? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 1998?“瓊民源”重組事件?中國資本市場30年

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2020-12-29? ?青野鴻蒙

三十而立，中國資本市場進入盛年。

1990年12月，中國資本市場在計劃經濟和市場經濟兩種體制的關鍵轉軌時代蹣跚起步，孩提之年就在波瀾壯闊的改革開放大潮中探索前行，與生俱來就被賦予了改革、創(chuàng)新的使命，“摸著石頭過河”成為了歷史的必然。在三十年的發(fā)展長卷中，中國資本市場搭乘中國經濟的巨輪，開始了“向上生長”的旅程，充滿暗礁曲折，也充滿歡欣鼓舞。它的理念和市場生態(tài)在新舊交替中不斷完善創(chuàng)新，它的制度建設在兼顧時代性和適應性方面不斷突破，行至今日，逐步構建形成了既遵循國際市場慣例又具有中國特色的資本市場制度體系。

回望中國資本市場30年的發(fā)展史，既是一場曠日持久的漸進革新，也是一次“開弓沒有回頭箭”的勇敢嘗試。

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證券投資基金啟動

1998年3月23日第一批證券投資基金啟動，基金金泰和基金開元分別在上交所和深交所上網(wǎng)發(fā)行。

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震驚國內的“瓊民源”重組事件

“瓊民源”，全稱海南現(xiàn)代農業(yè)發(fā)展股份有限公司，曾經是中國股市1996年最耀眼的“大黑馬”之一，股價全年漲幅高達1059%。因被指控制造虛假財務會計報告而受到查處，公司股票也從1997年3月1日起停牌。在經過一年多漫長而痛苦的等待和期盼之后，1998年4月29日，中國證監(jiān)會公布了對“瓊民源”案的調查結果和處理意見。調查發(fā)現(xiàn)，“瓊民源”1996年年報中所稱5.71億元利潤中，有5.66億元是虛構的，并巳虛增了6.57億元資本公積金。鑒于“瓊民源”原董事長兼總經理馬玉和等人制造虛假財務數(shù)據(jù)的行為涉嫌犯罪，中國證監(jiān)會旋即將有關材料移交司法機關。

　　1998年6月10日，此案在北京市第一中級人民法院正式開庭，受審者即是“瓊民源”董事長馬玉和。從1996年初至1997年2月底，“瓊民源”從股市“最大黑馬”漸漸現(xiàn)形為“最大騙局”。11月12日，北京市中院做出判決：“瓊民源”董事長馬玉和被判處有期徒刑三年。至此，中國股市有史以來最大的股市神話落下帷幕。

　　“瓊民源”在1996年因虛假年報嚴重誤導投資者，使股價在短時間內扶搖直上，大批股民高位套牢，構成中國證券史上最嚴重的一起證券欺詐案。因此對該公司的重組成為中國證券市場上一次艱難的實驗。

“瓊民源”事件使10萬余名“瓊民源”股東成為股市一幕幕場景的無奈看客，他們當中，幾乎所有的人都經歷了期望、祈望、失望、無望的精神熬煉過程。作為創(chuàng)始人的馬玉和是如何成為數(shù)萬人噩夢的制造者?這一切是怎么開始的?

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　　平地升騰，“股市神話”

　　1996年初，深圳市場尚在熊途未盡的陰影中徘徊，成指一度被打到1000點之下，之后就開始了全面的反轉行情，并以3倍漲幅列當年世界各股市升幅之首。由于香港回歸臨近，深市倍受投資者關愛。而且宏觀經濟轉好，通貨膨脹逐月回落，出臺金融利好已成定局……

　　隨著股市轉暖，指數(shù)慢慢攀升，大量普通人開始涌入股市。深市不失時機地樹起深發(fā)展的大旗，攜大盤不斷越過歷史上的成交密集區(qū)。與此同時，一批多年被視做“垃圾”的股票也開始踏上“價值回歸”之途。一天百分之幾十，不過數(shù)日翻倍的股票比比皆是。人們需要賺大錢，市場需要大黑馬。

　　正當人們一方面追捧績優(yōu)，一方面苦尋黑馬之時，一只在眾多垃圾股中埋沒已久的股票，在被某些看不見卻是強有力的手掌悉心把玩之后，突然閃出了光亮。這便是被市場人士稱之為“創(chuàng)造1996年中國股市神話”的“瓊民源”。

之所以被稱為“神話”，完全在于一種簡單直觀的比價關系?！碍偯裨础痹?996年4月以前深指處于低谷之時，其股價僅在2元左右。而市場轉好進入牛市后，“瓊民源”隨著大盤一起“價值回歸”，到6月份，股價已翻出一倍之多。由于熊市數(shù)年，市場中這類被“低估”的股票不在少數(shù)，漲出一兩倍并不稀奇。然而，經過一個月的盤整，從7月1日開始，“瓊民源”以4.45元起步，在近四個月的單邊上漲中，其股價已然指向20元，翻了數(shù)倍。這時的“瓊民源”儼然從一只無人光顧的垃圾股一躍而成為備受人們追捧的績優(yōu)股，甚至取代了深發(fā)展的龍頭地位，成為啟動深市走強、“低價股革命”的先導。至此，一個為人矚目的“股市神話”被造就出來。

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　　市場炒作，“價值發(fā)現(xiàn)”

　　1996年上半年，在深發(fā)展“價值回歸”的示范效應下，幾乎每只股票都無一例外地從低谷走了出來。此后一段時期，市場炒作題材似乎一時進入了真空，市場急欲尋找一個同樣能激發(fā)人氣的新“龍頭”。幾乎與此同時，在主力策動下，市場又扯起了“價值發(fā)現(xiàn)”的大旗。任何一個可資利用的題材都可能被套上誘人的光環(huán)。

　　主力在處心積慮編織各種概念的同時，也在不遺余力地尋找著資質尚可的“黑馬”。在“瓊民源”被挖掘出來后，套在它身上的光環(huán)也就最多，最為光耀。諸如“扭虧概念股”、“首都概念股”、“農業(yè)概念股”、“房地產概念股”、“高科技概念股”、“政策傾斜概念股”、“高速成長概念股”，乃至令人費解的“關系概念股”等等?？梢哉f，任何一種概念都無不顯示“瓊民源”所獨具的“優(yōu)勢”和可能帶來的“高額回報”。

　　“瓊民源”在一連串驚人之舉中，又添上了更為醒目的一筆。1997年1月22日，公司率先公布1996年年報。這份被冠以“閃亮登場”的年報中赫然列出：每股收益0.867元，凈利潤同比增長1290.68倍；分配方案為每10股送轉9.8股。年報一出，市場無不震撼，股價當即創(chuàng)出26.18元的新高。歡呼者有之，頓足者有之，恨無慧眼者更是將手心捏出了汗，也有一部分頭腦清醒者表示不解：“瓊民源”如此驕人的業(yè)績，利潤從哪兒來?

　　三項重大違規(guī)問題

　　中國證監(jiān)會在公布的“瓊民源”案調查結果中共提出三項重大違規(guī)問題：虛報利潤、虛增資本公積金、操縱市場。

　　——關于虛報利潤。公訴人認定，“瓊民源”在未取得土地使用權的情況下，通過與關聯(lián)公司及他人簽訂的未經國家有關部門批準的合作建房、權益轉讓等無效合同，編造了5.66億元的虛假收入，這些虛假收入均來自于北京民源大廈。民源大廈是“瓊民源”與北京制藥廠、香港冠聯(lián)置業(yè)公司、京工房地產公司、北京富群新技術開發(fā)公司等四方合作開發(fā)的房地產項目。其中，北京制藥廠提供地皮，香港冠聯(lián)置業(yè)公司作為出資合作的一方，另一合作方富群公司則是“瓊民源”的第二大股東。民源大廈項目現(xiàn)已停工。就是這個未完成的項目，在1996年末給“瓊民源”帶來疑點重重的共三筆總計5.66億元收入。

　　——關于虛增資本公積金?！碍偯裨础?996年年報宣稱，其資本公積金增長6.57億元，主要來自對部分土地的重新評估。公訴人認為，所謂6.57億元資本公積金，是“瓊民源”在未取得土地使用權，未經國家有關部門批準立項和確認的情況下編造的對四個投資項目的資產評估，違反了有關法規(guī)，構成了嚴重虛假陳述行為。

——關于操縱市場。據(jù)中國證監(jiān)會調查，“瓊民源”的控股股東民源海南公司曾與深圳有色金屬財務公司聯(lián)手，于“瓊民源”公布1996年中期報告“利好消息”之前，大量買進“瓊民源”股票，1997年3月前大量拋售，獲取暴利。

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　　重組過程

　　數(shù)據(jù)表明，“瓊民源”調賬后，總資產由原來的近26億元變成了10億元左右，凈資產由原來的20多億元變成了近8億元。這表明，對“瓊民源”進行任何方式“資產重組”的可能性已經為零。

　　案件審理結束后，“瓊民源”開始進入了重組階段：

　　一是股權轉讓。1998年11月20日，北京市政府批準將民源海南公司持有的“瓊民源”38.92%國有法人股股權劃撥給北京住宅開發(fā)建設集團總公司(以下簡稱“北京住總”)。

　　二是召開第一次臨時股東大會。1999年1月5日，“瓊民源”臨時股東大會在深圳召開，選舉產生新一屆董事會、監(jiān)事會，聘請北京京都會計師事務所和德威資產評估公司對“瓊民源”資產財務狀況進行核查及授權新一屆董事會進行公司重組。

　　三是召開第二次臨時股東大會，確立公司重組“發(fā)起設立、定向增發(fā)、等量換股、新增發(fā)行”方案。

　　四是“瓊民源”終止上市，北京住總與其他法人股東共同對“瓊民源”進行“二次創(chuàng)業(yè)”。本次公司重組換股工作完成后，由“瓊民源”董事會向中國證監(jiān)會辦理“瓊民源”終止上市申請?！碍偯裨础苯K止上市后，在北京市政府和其他政府主管部門的支持下，進行“二次創(chuàng)業(yè)”。

　　重組整體方案評價

　　“發(fā)起設立、定向增發(fā)、等量換股、新增發(fā)行”是中國證券市場的創(chuàng)新，展示了一種全新的重組模式。本次重組保留了被重組公司的法律主體延續(xù)性，原公司的債權、債務關系存續(xù)，不發(fā)生變動，避免了當前普遍采用的資產置換方式中遇到的債務轉移和再融資難題，為重組后擁有不良資產的企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮作用、切實改善經營提出了可行的發(fā)展思路和具體措施。換股方式方案兼顧了各方利益，解決了重組面臨的難題。

　　第一，“瓊民源”社會公眾股東獲得補償。通過“等量換股”，將社會公眾股東由可落實每股凈資產僅為0.032元的“瓊民源”換到1998年預計每股凈資產2.21元的新設公司股票。考慮二級市場中關村定價，社會公眾股得到了較好的補償。

　　第二，北京住總獲得如下益處。一是通過本次重組實現(xiàn)上市，投入優(yōu)質資產，開辟融資渠道，實現(xiàn)控股上市公司中關村，實現(xiàn)集團通過資本運營取得進一步發(fā)展的戰(zhàn)略目的。二是大幅提升企業(yè)知名度。三是為政府分憂，為社會穩(wěn)定出力。作為本次公司重組主體，北京住總承擔著巨大的風險，重組方案設計一直將保護和補償社會公眾股東利益、維持社會穩(wěn)定放在首位，這為北京住總、中關村塑造了良好的社會形象。

　　第三，對于中關村發(fā)展，既構建了中國資本市場的“中關村硅谷”高新技術龍頭概念，又由七大知名企業(yè)共同發(fā)起設立公司，為良好的法人治理結構的構筑和高科技項目的引進埋下了雙重伏筆。

　　但是，本次重組也暴露了中國證券市場的一些深層問題。企業(yè)虛假上市、虛假信息欺詐行為所形成的損失如何在上市公司、監(jiān)管者、中介機構、投資者等市場參與者之間分攤？各方的責權利如何科學界定？等等。“瓊民源”雖保留了法律主體地位，但是通過換股，“瓊民源”股東成為中關村股東，獲得了投資補償。優(yōu)勝劣汰是證券市場配置資源的結果與形式。不能真正退市，讓投資者承擔投資風險，無疑會嚴重影響證券市場配置資源的效率。

　　“瓊民源”一案終于落下帷幕，但其對我國證券市場的影響遠未結束，如何看待、思考和吸取“瓊民源”的教訓，是規(guī)范我國證券市場必須面對的課題。

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政策背景

國務院關于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知是國務院于1998年08月01日發(fā)布，自1998年08月01日起施行的法律法規(guī)。

1998年4月22日,深滬兩市交易所實行“特別處理”制度。

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1998?中國證券市場大事記

1998年3月23日，金泰、開元、興華、裕陽、安信等5大證券投資基金和南化轉債、絲綢轉債兩個可轉換債券相繼登場，成為機構投資和金融衍生工具擴大的標志。

1998年3月25日，央行該年首次降息，隨后，又在7月1日、12月7日連續(xù)降息。

1998年4月22日，深滬兩市交易所實行“特別處理”制度。

1998年4月28日，遼物資A成為第一家ST公司。

1998年5月14日，太極實業(yè)、巴士股份、上海三毛、深惠中、龍頭股份、申達股份成為第一批增發(fā)新股的上市公司。

1998年6月12日，國家宣布降低證券交易印花稅，從單邊交易千分之五降低到千分之四。

1998年8月31日，渝鈦白和農墾商社第一批資不抵債的公司。

1998年9月2日，南寧化工股份有限公司15000萬元人民幣的可轉換債券發(fā)行。這是第一只規(guī)范發(fā)行的轉債。

1998年9月14日，江蘇三山實業(yè)股份有限公司暫停上市，成為第一家因連續(xù)三年虧損而暫停上市的公司。

1998年11月25日，中國證監(jiān)會下發(fā)通知，規(guī)定股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行職工股。

1998年12月29日，醞釀5年多的《中華人民共和國證券法》終于獲得通過。該法于1999年7月1日起正式實施，它是我國證券市場健康發(fā)展的基本大法。

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30年前，深滬證券交易所相繼開業(yè)，新中國證券市場的大幕徐徐拉開。從無到有、從小到大、從封閉到開放、從單一股票市場到多層次體系，中國資本市場逐步發(fā)展成為參與人數(shù)最多、市值規(guī)模名列第二、服務實體經濟能力顯著提升、影響力輻射全球的大市場。

與歐美資本市場數(shù)百年的發(fā)展史相比，中國資本市場剛剛走過30年，時間很短，卻也因此更加波瀾壯闊、風光無限。

早在上世紀80年代，上海、成都等地就出現(xiàn)了股票和資本市場的雛形。1986年11月，鄧小平將一張面值50元的飛樂音響股票贈送給紐約證交所董事長范爾霖，以此表達中國推進改革、對外開放的決心，一時傳為美談。1990年，深滬兩家交易所開業(yè)之初，分別只有五只和八只股票掛牌交易，起步卑微，但新中國資本市場自此正式奠基，意義非同小可。

中國資本市場產生于計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，早期市場化程度低、運行不規(guī)范等問題較為突出。比如，股票發(fā)行采用配額和審批的方式；國有股、法人股暫時不能流通；二級市場缺乏穩(wěn)定資金來源，莊家操縱成風；上市公司機制轉換不徹底，一些公司治理混亂，等等。這些成長中的問題，隨著中國資本市場改革的逐步深化，制度的日漸完善，得到了不同程度的化解，A股的市場化、法治化、國際化程度不斷提高。資本市場在國民經濟中的角色，也從最初謹慎試水，中間一度為國企脫困服務，升級到如今在資源配置和高質量發(fā)展中處于牽一發(fā)而動全身的“樞紐”地位。

回顧過去30年，A股經歷了一輪又一輪的牛熊轉換，曲曲折折的K線圖背后，刻畫的是一個個迎難而上、砥礪前行的腳印。