? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2016?市場化債轉(zhuǎn)股啟動?中國資本市場30年

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2021-01-23? ?青野鴻蒙

三十而立，中國資本市場進入盛年。

1990年12月，中國資本市場在計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟兩種體制的關(guān)鍵轉(zhuǎn)軌時代蹣跚起步，孩提之年就在波瀾壯闊的改革開放大潮中探索前行，與生俱來就被賦予了改革、創(chuàng)新的使命，“摸著石頭過河”成為了歷史的必然。在三十年的發(fā)展長卷中，中國資本市場搭乘中國經(jīng)濟的巨輪，開始了“向上生長”的旅程，充滿暗礁曲折，也充滿歡欣鼓舞。它的理念和市場生態(tài)在新舊交替中不斷完善創(chuàng)新，它的制度建設(shè)在兼顧時代性和適應性方面不斷突破，行至今日，逐步構(gòu)建形成了既遵循國際市場慣例又具有中國特色的資本市場制度體系。

回望中國資本市場30年的發(fā)展史，既是一場曠日持久的漸進革新，也是一次“開弓沒有回頭箭”的勇敢嘗試。

?

市場化債轉(zhuǎn)股啟動

國務(wù)院日前印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。這是我國防范和化解企業(yè)債務(wù)風險的一個重要文件，是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性的一項重要舉措。

2016年10月10日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，由國家發(fā)展改革委、財政部、中國人民銀行等部門有關(guān)負責人介紹和解讀這個文件，并回應相關(guān)熱點問題。

七方面措施降杠桿

近年來，我國企業(yè)杠桿率高企，債務(wù)規(guī)模增長過快，債務(wù)負擔不斷加重。在國際經(jīng)濟環(huán)境更趨復雜、我國經(jīng)濟下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營困難加劇，導致債務(wù)風險上升。

“黨中央、國務(wù)院從戰(zhàn)略高度對降低企業(yè)杠桿率相關(guān)工作作出決策部署，把去杠桿列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一，降低企業(yè)杠桿率是其中的主要內(nèi)容。”國家發(fā)展改革委副主任連維良說。

“《意見》明確了降杠桿工作的原則，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用；依法依規(guī)開展降杠桿工作，政府與各市場主體都要嚴格依法行事，防范道德風險，政府不承擔損失的兜底責任；充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策；與企業(yè)改組改制、降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本、化解過剩產(chǎn)能、促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級等工作有機結(jié)合?！边B維良介紹。

同時，《意見》部署了降杠桿的具體途徑，包括通過推進企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資等7個方面。

?

以市場化法治化為核心

市場化債轉(zhuǎn)股是降低企業(yè)杠桿率的重要舉措之一，為細化和明確其具體的實施方式和政策措施，此次同時制定出臺了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》。

“市場化、法治化是本次債轉(zhuǎn)股的突出特征，與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股完全不同。本次債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對象企業(yè)市場化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場化定價，資金市場化籌集，股權(quán)市場化管理和退出，并要依法依規(guī)規(guī)范有序開展?！边B維良表示。

上世紀90年代，我國開展了處理銀行不良資產(chǎn)的工作，采取了政策性剝離不良貸款，把不良貸款按照面值撥給金融資產(chǎn)管理公司，由金融資產(chǎn)管理公司進行收回和有選擇的債轉(zhuǎn)股。

本次市場化債轉(zhuǎn)股和上次政策性債轉(zhuǎn)股有何區(qū)別？連維良強調(diào)，兩次債轉(zhuǎn)股之間有多方面不同，尤其是方式不同和環(huán)境不同。上次債轉(zhuǎn)股主要是政策性的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股的債權(quán)以及實施機構(gòu)，以政府為主確定；這次債轉(zhuǎn)股是市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價格、實施機構(gòu)由市場主體自主協(xié)商確定。

針對推出債轉(zhuǎn)股主要是為了化解和轉(zhuǎn)移銀行風險的觀點，中國銀監(jiān)會副主席王兆星表示，經(jīng)過上次不良資產(chǎn)剝離，銀行經(jīng)過改組、引進戰(zhàn)略投資者、補充資本，以及內(nèi)部的一系列改革，現(xiàn)在銀行業(yè)已經(jīng)越來越強大、越來越健康，今天的銀行業(yè)和那個時候的銀行業(yè)已經(jīng)不能同日而語。

“今年二季度末，商業(yè)銀行經(jīng)過外部審計師審核后的不良貸款率只有1.75%左右，資本充足率達到13%以上，撥備覆蓋率達到176%。我國的銀行業(yè)是安全的、穩(wěn)健的，所以說本次市場化債轉(zhuǎn)股的主要目標不是化解銀行體系風險?！蓖跽仔潜硎?。

王兆星進一步解釋，本輪市場化、法治化債轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍并非針對不良貸款，而是為有效降低企業(yè)債務(wù)水平和杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。本輪債轉(zhuǎn)股的債權(quán)范圍也包括正常貸款等，并非專門針對不良貸款。

財政貨幣政策大力支持

《意見》提出從落實和完善降杠桿財稅支持政策、加強市場主體信用約束、強化金融機構(gòu)授信管理、健全投資者適當性管理制度、減輕企業(yè)社會負擔、做好企業(yè)重組中的職工分流安置工作、落實產(chǎn)業(yè)升級配套政策、嚴密監(jiān)測和有效防范風險、規(guī)范履行相關(guān)程序以及更好發(fā)揮政府作用等方面營造降杠桿的良好環(huán)境。

財政部部長助理戴柏華在回答《經(jīng)濟日報》記者提問時表示，財政部研究制定了相應的財稅配套政策，主要包括3個方面的內(nèi)容：

一是明確了降杠桿、債轉(zhuǎn)股所涉及的不良資產(chǎn)處置方面的配套政策?，F(xiàn)行的不良資產(chǎn)處置政策是允許債權(quán)銀行打包轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)，現(xiàn)在新的政策進一步允許以債轉(zhuǎn)股為目的轉(zhuǎn)讓單筆債權(quán)，提高債權(quán)轉(zhuǎn)讓的便捷度，促進通過債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)杠桿率。

二是研究出臺稅收優(yōu)惠政策。稅收優(yōu)惠主要是針對降杠桿和債轉(zhuǎn)股過程中，涉及交易的各個環(huán)節(jié)，進行相應的稅收政策支持。比如在企業(yè)重組方面，規(guī)定符合一定條件的企業(yè)重組，在企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關(guān)的稅收方面有相應的減免優(yōu)惠。

三是深入推進收費和基金的管理改革。在收費方面明確了對小微企業(yè)免征的18項行政事業(yè)性收費，進一步擴大到所有企業(yè)和個人。在政府性基金方面，對相關(guān)的基金進行了清理規(guī)范，有的基金直接停征，有的基金擴大了減免范圍，還有一些基金降低征收率。

“上述涉及降杠桿、債轉(zhuǎn)股的相關(guān)財稅配套政策，總體上是圍繞著減輕企業(yè)的負擔、降低企業(yè)的成本，為企業(yè)降杠桿創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，引導激勵企業(yè)降杠桿。”戴柏華說。

對于如何營造有利于降杠桿的貨幣政策環(huán)境，中國人民銀行副行長范一飛表示，貨幣政策將繼續(xù)堅持穩(wěn)健的基本趨向，保持靈活適度，適時預調(diào)微調(diào)，為降杠桿營造適宜的貨幣政策環(huán)境。

?

“深港通”啟動

深港通，是深港股票市場交易互聯(lián)互通機制的簡稱，指深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術(shù)連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當?shù)刈C券公司或經(jīng)紀商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。

2016年12月5日，深港通正式啟動，港交所行政總裁李小加在深港通開通儀式上指，如果滬港通是展開互聯(lián)互通的第一步，現(xiàn)時深港通開通則為第二步。

?

政策背景

規(guī)范上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組

2016年6月17日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿，業(yè)內(nèi)認為的史上最嚴借殼新規(guī)經(jīng)過近三個月的征求意見和修訂，正式稿終于發(fā)布了?？傮w來看，基本對征求意見稿里面的核心內(nèi)容沒有做任何修訂，相反，對于一些征求意見稿沒有細化的部分作出了更加細化的認定，以便于業(yè)界執(zhí)行相關(guān)規(guī)定。

1、明確了累計首次原則，但在正式稿中強調(diào)了不適用于創(chuàng)業(yè)板公司和金融創(chuàng)投行業(yè)，即60個月期限不適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司重組，也不適用于購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的情況，這兩類情況仍須按原口徑累計。

2、堅持兜底條款，以應對更加復雜的規(guī)避借殼的交易方案出現(xiàn)。圈 子理解認為兜底條款意義重大，對于之前征求見稿發(fā)布時圈內(nèi)小伙伴內(nèi)提出的收購非實控人關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，即所謂第三方資產(chǎn)，從而規(guī)避借殼的行為沒有限定，其實類 似情況在兜底條款中就可以參照執(zhí)行了。實際上，類似借殼案例在過去一兩個月時間內(nèi)，已經(jīng)觀察到上市公司主動終止了，例如三變科技等，《創(chuàng)業(yè)板公司類借殼被 否 監(jiān)管禁止任何翻墻行為（最新上會被否案例）| 定增并購圈》。

3、關(guān)于新老大小股東股份鎖定期，進一步細化老股轉(zhuǎn)讓行為，并加以限售。正 式稿進一步確認了原實控人等向其他特定對象轉(zhuǎn)讓股份行為并需要加以限售，即“以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開 承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份”。實際上，也就是業(yè)內(nèi)通常觀察到的不少上市公司進行借殼上市之前，向非關(guān)聯(lián)第三 方轉(zhuǎn)讓部分流動股的行為，也就是常說的“老股轉(zhuǎn)讓”，該部分其實是借殼上市方案的重要構(gòu)成部分，敏感的殼費就潛藏其中。那么，按照正式稿的規(guī)定，該部分股份也同樣需要限售，這個規(guī)定的出臺影響較為重大，會直接影響交易對價的博弈談判和殼費支付的時間進程。

4、關(guān)于新舊規(guī)定過渡期的安排，按照證監(jiān)會統(tǒng)計口徑一共是8家公司已經(jīng)通過股東大會批準，根據(jù)圈子觀察小伙伴們比較關(guān)心的鼎泰新材（順豐快遞借殼標的）等項目已經(jīng)通過股東大會批準，且已經(jīng)報會，該類公司應該是按照原來規(guī)定執(zhí)行，不受正式稿出臺影響。其實，借殼新規(guī)征求意見稿出臺之后，券商投行在做方案時已經(jīng)充分考慮新規(guī)的影響，比如韻達借殼新海股份已經(jīng)主動放棄配套融資方案等。

5、關(guān)于配套融資的安排，進一步明確避免產(chǎn)生歧義。正 式稿增了第四十四條第一款修改為：“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，除屬于本辦法第十三條第一款規(guī)定的交易情形外，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按 照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理?！比ψ又耙卜磸蛷娬{(diào)了，對于借殼標的實力較強的標的，資產(chǎn)證券化更重要，配套融資次之，等順利上了市，還怕不能融資嗎？這次正式稿里面強調(diào)了除借殼上市之外的情況是可以同時配套融資的，這就是對于非借殼上市配套融資，也就是產(chǎn)業(yè)并購的配套融資安排不受影響，大家不要混淆了。

6、正式稿配套措施中，修訂了“冷淡期”的規(guī)定，略超預期，即縮短終止重大資產(chǎn)重組進程的“冷淡期”，由3個月縮短至1個月。也就是，通?？吹降?，上市公司終止重大資產(chǎn)重組時都會公告“根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等規(guī)定，承諾自終止本次重大資產(chǎn)重組公告之日起至少三個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項?！比ψ永斫?，從這個小細節(jié)來看，監(jiān)管層是繼續(xù)支持上市公司重大資產(chǎn)重組，同時，鼓勵更加市場化的交易博弈行為，如因交易估值等原因出現(xiàn)終止的，無需再等待3個月時間才能停牌，現(xiàn)在配套措施縮短為1個月即可重新進入新的重組周期。這個規(guī)定對于今年已經(jīng)明確終止重大重組，但具有強烈重組意向的公司屬于重大利好。

?

強化對險資舉牌監(jiān)管

為進一步強化社會監(jiān)督，建立監(jiān)管公開質(zhì)詢制度，保監(jiān)會起草了《關(guān)于建立監(jiān)管公開質(zhì)詢制度有關(guān)事項的通知(征求意見稿)》，現(xiàn)向社會公開征求意見。

質(zhì)詢范圍包括保險資金舉牌、收購、境外投資，以及與關(guān)聯(lián)方之間開展的保險資金運用;保險公司股權(quán)、股東關(guān)聯(lián)關(guān)系、入股資金、關(guān)聯(lián)交易、治理運作，董事、監(jiān)事及高級管理人員履職行為等有關(guān)問題。

?

30年前，深滬證券交易所相繼開業(yè)，新中國證券市場的大幕徐徐拉開。從無到有、從小到大、從封閉到開放、從單一股票市場到多層次體系，中國資本市場逐步發(fā)展成為參與人數(shù)最多、市值規(guī)模名列第二、服務(wù)實體經(jīng)濟能力顯著提升、影響力輻射全球的大市場。

與歐美資本市場數(shù)百年的發(fā)展史相比，中國資本市場剛剛走過30年，時間很短，卻也因此更加波瀾壯闊、風光無限。

早在上世紀80年代，上海、成都等地就出現(xiàn)了股票和資本市場的雛形。1986年11月，鄧小平將一張面值50元的飛樂音響股票贈送給紐約證交所董事長范爾霖，以此表達中國推進改革、對外開放的決心，一時傳為美談。1990年，深滬兩家交易所開業(yè)之初，分別只有五只和八只股票掛牌交易，起步卑微，但新中國資本市場自此正式奠基，意義非同小可。

中國資本市場產(chǎn)生于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，早期市場化程度低、運行不規(guī)范等問題較為突出。比如，股票發(fā)行采用配額和審批的方式；國有股、法人股暫時不能流通；二級市場缺乏穩(wěn)定資金來源，莊家操縱成風；上市公司機制轉(zhuǎn)換不徹底，一些公司治理混亂，等等。這些成長中的問題，隨著中國資本市場改革的逐步深化，制度的日漸完善，得到了不同程度的化解，A股的市場化、法治化、國際化程度不斷提高。資本市場在國民經(jīng)濟中的角色，也從最初謹慎試水，中間一度為國企脫困服務(wù)，升級到如今在資源配置和高質(zhì)量發(fā)展中處于牽一發(fā)而動全身的“樞紐”地位。

回顧過去30年，A股經(jīng)歷了一輪又一輪的牛熊轉(zhuǎn)換，曲曲折折的K線圖背后，刻畫的是一個個迎難而上、砥礪前行的腳印。