? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?負(fù)債率高達(dá)59.66％！貴州正在用茅臺(tái)還債

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 2021-01-16? ?青野鴻蒙

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2021-01-16 來源：中國新聞周刊?

爭(zhēng)議“茅臺(tái)化債”

去年至今，北京、上海等多地上市公司發(fā)布股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的消息，這些股份多轉(zhuǎn)至當(dāng)?shù)厥儇?cái)政廳或其指定機(jī)構(gòu)，劃轉(zhuǎn)股權(quán)比例從2％到10％不等。最引人矚目的，當(dāng)屬貴州茅臺(tái)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　2020年12月底，貴州茅臺(tái)的控股股東茅臺(tái)集團(tuán)通過無償劃轉(zhuǎn)方式，將持有的5024萬股股份劃轉(zhuǎn)至貴州省國有資本運(yùn)營有限責(zé)任公司。貴州茅臺(tái)近期每股價(jià)格在2100元左右，此次劃轉(zhuǎn)股份市值約為1055億元。2019年底，同樣的操作已經(jīng)發(fā)生過一次，兩次轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)量占貴州茅臺(tái)總股份的8％。

　　“記得上一次去貴州時(shí)，一個(gè)在國資系統(tǒng)工作的朋友說他們很擔(dān)心賣不出去，我說不要擔(dān)心這個(gè)，賣很容易……8％都減持完拿回來約2000億元，短期確實(shí)可以降低（貴州）負(fù)債率，但這相當(dāng)于把下金蛋的一群雞捉出來殺了一只?！遍L期持有貴州茅臺(tái)股票的深圳東方港灣投資公司董事長但斌發(fā)文稱：“好公司的股權(quán)是稀缺資源，王冠上明珠一般的企業(yè)更如此，應(yīng)該珍惜。”

　　拿“金雞”抵債，源于貴州省城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中證鵬元評(píng)級(jí)介紹，截至2019年末，貴州省發(fā)債城投公司有息債務(wù)規(guī)模超過1.2萬億元。截至2020年9月末，根據(jù)Wind城投債統(tǒng)計(jì)口徑下測(cè)算，貴州省城投債券余額達(dá)2514.55億元，約占發(fā)債城投公司有息債務(wù)規(guī)模的兩成，其中貴陽市、遵義市城投債規(guī)模顯著高于其他地級(jí)市。

“貴州融資已經(jīng)走上了高速公路，停不下來，要借新債還舊債，而現(xiàn)在能拿出來融資的資產(chǎn)也就是茅臺(tái)。”長期關(guān)注城投的財(cái)達(dá)證券總經(jīng)理助理胡恒松告訴《中國新聞周刊》，融資高速公路還有另外一層含義，去資本市場(chǎng)特別是銀行借錢，地方必須有建設(shè)項(xiàng)目，而最好規(guī)劃的項(xiàng)目就是修高速公路。

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　　用酒化解債務(wù)

　　“如果您錯(cuò)過了貴州十年前‘縣縣通’高速公路項(xiàng)目啟動(dòng)機(jī)遇，如果您錯(cuò)過了五年前貴州‘高速公路建設(shè)三年會(huì)戰(zhàn)’機(jī)遇，請(qǐng)不要再錯(cuò)失這次五年決戰(zhàn)良機(jī)?！?018年7月，時(shí)任貴州省交通運(yùn)輸廳廳長高衛(wèi)東在招商推介發(fā)言時(shí)，邀請(qǐng)各家知名企業(yè)參與高速公路建設(shè)五年決戰(zhàn)。

　　2020年3月，高衛(wèi)東從貴州省交通運(yùn)輸廳黨委書記、廳長的任上，空降擔(dān)任茅臺(tái)集團(tuán)和貴州茅臺(tái)董事長。貴州最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)——貴州茅臺(tái)，加大了對(duì)地方的輸血力度，緩解地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　2019年，第一次轉(zhuǎn)讓的貴州茅臺(tái)5024萬股份，貴州國資公司從去年第三季度開始減持，共減持了3.32％。有媒體按照平均股價(jià)來算，減持金額約700億元。貴州國資公司手里“余糧”不多后，緊接著開始了第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　除了股市，貴州還利用茅臺(tái)的信用在債券市場(chǎng)融資。高衛(wèi)東入主茅臺(tái)的同一個(gè)月，貴州省作出了轉(zhuǎn)讓所持貴州高速公路集團(tuán)有限公司（下稱貴州高速）部分股權(quán)的批復(fù)，貴州省國資委擬向茅臺(tái)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓所持貴州高速14.7％的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)150億元，全部現(xiàn)金支付。去年9月中旬，茅臺(tái)集團(tuán)公告稱擬發(fā)行150億公司債券，擬用于對(duì)貴州高速股權(quán)收購、償還有息債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金需求等。

　　這些錢可以說是救命錢。實(shí)際上，貴州高速是貴州省較為優(yōu)質(zhì)的城投企業(yè)。截至2020年3月末，貴州高速通車?yán)锍毯嫌?jì)3848.61公里，占2019年全省高速公路通車總里程的55％左右。

“貴州高速雖然現(xiàn)金流很好，但是它無法覆蓋債務(wù)?！?/span>胡恒松認(rèn)為。根據(jù)新世紀(jì)評(píng)級(jí)的公告，貴州高速2017年的負(fù)債總額分別為465.03億元，到了2020年3月末，公司總負(fù)債已經(jīng)達(dá)到2773.42億元。僅僅依靠高速公路收費(fèi)，甚至難以填補(bǔ)每年的利息支出。近四年來，貴州高速每年的利息支出都超過100億元，比如2019年利息支出為112.89億元，但當(dāng)年的車輛通行費(fèi)收入?yún)s只有101.71億元。

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　　2020年的新冠疫情讓本來已經(jīng)債臺(tái)高筑的貴州高速，更難以承受債務(wù)之重。中證鵬元評(píng)級(jí)的報(bào)告稱，2020年受疫情期間高速通行量下降等因素影響，貴州高速公路收費(fèi)業(yè)務(wù)收入大幅下降，疊加大額財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，2020年前三季度貴州高速利潤總額虧損18.07億元。

　　更難的是，貴州高速九成以上的負(fù)債為多年積累的剛性債務(wù)。根據(jù)新世紀(jì)評(píng)級(jí)公告，截至去年3月末，貴州高速剛性債務(wù)2556.48億元。從借款方式來看，公司主要依賴政策性銀行和商業(yè)銀行的支持。

　　新世紀(jì)評(píng)級(jí)公告稱，截至2019年末，貴州高速銀行借款合計(jì)2200.42億元，公司銀行借款多以收費(fèi)權(quán)作質(zhì)押。貴州高速的銀行借款主要來自政策性金融機(jī)構(gòu)和工農(nóng)中建交五大商業(yè)銀行，授信額分別為1656.65億元和2286.89億元，政策性金融機(jī)構(gòu)的未使用的授信余額不到400億元，商業(yè)銀行授信余額還有一半未使用。因此，貴州高速被看作“具有較強(qiáng)的后續(xù)信貸融資能力”。

　　不過，尚未使用的2000億元銀行授信動(dòng)用難度較大?！皣鴥?nèi)建設(shè)高速公路的資金，主要來源是銀行。這種模式下，資產(chǎn)和收費(fèi)權(quán)原則上都要質(zhì)押給銀行?！焙闼筛嬖V《中國新聞周刊》，動(dòng)用新的授信額度需要新的資產(chǎn)質(zhì)押。

　　新世紀(jì)評(píng)級(jí)也認(rèn)為，（全國）收費(fèi)公路行業(yè)面臨著收支難抵的重大困境，近期通車路產(chǎn)的產(chǎn)能釋放效力和釋放速度遠(yuǎn)不及大動(dòng)脈和干線路產(chǎn)，收費(fèi)公路還本付息規(guī)模超過年度通行費(fèi)收入規(guī)模，行業(yè)收支嚴(yán)重失衡。

　　不過，胡恒松認(rèn)為，不同地區(qū)面臨的債務(wù)壓力截然不同，貴州高速面臨的債務(wù)壓力更大。上述評(píng)級(jí)報(bào)告稱，東部地區(qū)大規(guī)模建設(shè)高峰已經(jīng)過去，路網(wǎng)趨于穩(wěn)定和完善，通行費(fèi)收入隨著交通量增長而增加，收費(fèi)公路的償債能力將不斷增強(qiáng)，屆時(shí)債務(wù)規(guī)模會(huì)逐步下降，收支趨于平衡。中西部地區(qū)建設(shè)規(guī)劃任務(wù)仍舊繁重，增量債務(wù)疊加，存量債務(wù)集中償付，通行費(fèi)收入規(guī)模預(yù)計(jì)不及國內(nèi)主動(dòng)脈收益貢獻(xiàn)，收支平衡的實(shí)現(xiàn)難度偏大。

為了應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，貴州高速此前多次采用債務(wù)短期變長期的方式化債。2018年，貴州高速短期剛性債務(wù)達(dá)到419.8億元的高峰，隨即減少超過200億元。短期債務(wù)下降不是因?yàn)榻杩钜呀?jīng)償還，當(dāng)年，公司短期債務(wù)和部分到期債務(wù)置換為長期債務(wù)。2019年，貴州高速與國開行等機(jī)構(gòu)開展融資再安排貸款業(yè)務(wù)，置換部分短期借款和即將到期的長期借款，短期償債壓力逐步緩解。

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舉債積弊

　　貴州高速的問題，為何要用茅臺(tái)來化解？

　　長期關(guān)注地方債務(wù)的拉曼資產(chǎn)信評(píng)總監(jiān)張磐告訴《中國新聞周刊》，這由當(dāng)?shù)氐娜谫Y環(huán)境決定，當(dāng)一個(gè)區(qū)域的債務(wù)率到達(dá)非常高的程度，區(qū)域內(nèi)的城投公司彼此之間會(huì)存在大量資金往來。一家城投公司難以發(fā)債，會(huì)導(dǎo)致其他公司的發(fā)債困難，存在一定程度上的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。胡恒松也認(rèn)為，貴州高速可能一次難以發(fā)行這么多債券，只能依賴資本市場(chǎng)信用良好的茅臺(tái)。

　　“不論是2019年的違約風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算，還是對(duì)‘十四五’期間違約風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試可以發(fā)現(xiàn)，諸如貴州、遼寧、內(nèi)蒙古等省區(qū)市的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)都比較突出。”中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長何德旭去年發(fā)表的論文介紹。

　　我國地方政府債務(wù)違約高風(fēng)險(xiǎn)省區(qū)市2013年有7個(gè)，到2019年只有內(nèi)蒙古、遼寧和貴州仍為高風(fēng)險(xiǎn)。目前，貴州地方政府性債務(wù)總量居中國第6位，前5位都是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，經(jīng)濟(jì)總量較大，債務(wù)率相對(duì)不高。而貴州地方政府性債務(wù)率（年末債務(wù)余額與當(dāng)年政府綜合財(cái)力的比率）達(dá)207.73％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國規(guī)定的100％警戒線，成為中國債務(wù)率最高的省份。

　　同樣是高風(fēng)險(xiǎn)的地方，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)原因卻不相同。何德旭文中介紹，以2018年負(fù)債率和經(jīng)濟(jì)增速作為視角來分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)蒙古和遼寧負(fù)債率不高，但經(jīng)濟(jì)增長率低于全國平均水平，其帶來的財(cái)政收入可能無法完全覆蓋規(guī)模并不是很高的地方政府債務(wù)，屬于經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了問題。

　　“貴州的負(fù)債率（年末債務(wù)余額與當(dāng)年GDP的比率）高達(dá)59.66％，接近歐盟對(duì)其成員國政府負(fù)債率不超過60％的警戒線，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速也很高，9.1％（2018年）的經(jīng)濟(jì)增速排在全國第一，但再高的經(jīng)濟(jì)增速也無法完全覆蓋已經(jīng)處于很高水平的負(fù)債，屬于負(fù)債本身出現(xiàn)了問題?！鄙鲜鑫恼路Q。

貴州債臺(tái)高筑主要集中在近些年?！百F州這幾年債務(wù)顯著增加，地方融資‘瘋狂’的時(shí)候，信托租賃等渠道成本在15％以上的資金都敢借?！?/span>胡恒松說。公開數(shù)據(jù)顯示，從2013年6月到2015年底，貴州地方政府性債務(wù)從4622.58億元激增到9135.5億元，3年間增長了97.63％。在張磐看來，集中借債，意味著債務(wù)到期時(shí)間很集中。

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　　實(shí)際上，除了顯性債務(wù)，還有大量隱性債務(wù)?！巴ㄟ^當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y產(chǎn)類交易場(chǎng)所，地方向民間進(jìn)行了大量融資，這種非標(biāo)準(zhǔn)化融資非常麻煩，處理不好可能會(huì)導(dǎo)致社會(huì)問題。更為重要的是，當(dāng)?shù)赜卸嗌龠@類融資很難統(tǒng)計(jì)?！睆埮徒榻B。

　　利用民間融資典型案例是畢節(jié)市的大方縣，國辦督查室派員明察暗訪，發(fā)現(xiàn)大方縣自2015年起即拖欠教師工資補(bǔ)貼，截至去年8月，共計(jì)拖欠教師績效工資、生活補(bǔ)貼、五險(xiǎn)一金等費(fèi)用47961萬元，挪用上級(jí)撥付的教育專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)34194萬元。這些錢去了哪里？調(diào)查發(fā)現(xiàn)，地方借推進(jìn)供銷合作社改革名義，發(fā)起成立融資平臺(tái)公司違規(guī)吸納資金，變相強(qiáng)制教師存款入股。

　　在獨(dú)山縣，當(dāng)?shù)爻闪⒘硕嗉胰谫Y平臺(tái)。據(jù)該縣新聞傳媒中心2017年的一篇報(bào)道透露，全縣共有融資平臺(tái)公司36家，其中，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到60億元以上的5家、30億至60億元4家、10億至30億元10家、10億元以下16家。有媒體估算債務(wù)總額超過400億元，獨(dú)山縣人均負(fù)債達(dá)11.2萬元。

　　在胡恒松看來，與其他省份不同點(diǎn)在于，貴州很多地方政府成立融資平臺(tái)的隨意性很高，一個(gè)縣能有兩位數(shù)的融資平臺(tái)，這在全國來說不多見。

　　如何約束融資沖動(dòng)

　　不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，依賴茅臺(tái)化債是應(yīng)急之舉，不是長久之策，但貴州的情況更為復(fù)雜。

　　貴州地形以山地為主，建設(shè)同樣的基礎(chǔ)設(shè)施，其成本是東部地區(qū)成本的數(shù)倍。張磐習(xí)慣拿同處于西南的貴州和重慶做比較，重慶以土地做文章，建立了兩個(gè)循環(huán)。

第一個(gè)循環(huán)是政府支持城投公司拿出部分資金，完成規(guī)劃紅線內(nèi)的土地征地動(dòng)遷、產(chǎn)權(quán)過戶，從而成為信用資產(chǎn)，在銀行抵押貸款用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2002年，重慶市建立了土地整治儲(chǔ)備中心，對(duì)全市土地市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，2003年后陸續(xù)成立了知名的八大城投集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了從土地儲(chǔ)備到實(shí)現(xiàn)融資、開工的循環(huán)。第二個(gè)循環(huán)則是通過市場(chǎng)將土地轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)商，用升值的土地出讓金用于政府公共支出，歸還銀行借款。

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　　在張磐看來，土地只是償債的開始。重慶在實(shí)現(xiàn)土地效用最大化這事情上，發(fā)揮了極高的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃能力。盡可能將基礎(chǔ)設(shè)施的正外部性，讓本地企業(yè)獲得，進(jìn)而通過稅收分成的方式實(shí)現(xiàn)正外部性收益內(nèi)部化。最為典型的例子是電子行業(yè)，2008年重慶引入富士康、惠普等，打造了一整條齊全的產(chǎn)業(yè)鏈，在2014年引入液晶面板生產(chǎn)企業(yè)京東方。

　　“盡管如此，重慶至今還沒化解完之前積累的債務(wù)，現(xiàn)在的債務(wù)水平依然高?！?/strong>張磐認(rèn)為，重慶的道路貴州難以復(fù)制，天時(shí)不同，很難再出現(xiàn)一個(gè)像智能電子產(chǎn)品迭代的機(jī)遇。即使是電動(dòng)車、芯片等風(fēng)頭正勁的產(chǎn)業(yè)，貴州也難以搶到。貴州起步晚，沒有重慶的機(jī)遇，在招商引資方面不具備優(yōu)勢(shì)。

　　以獨(dú)山縣為例，時(shí)任縣委書記潘志立主政之初就大刀闊斧推動(dòng)改革，促進(jìn)獨(dú)山“大建設(shè)、大發(fā)展、大跨越”，其中重要抓手是實(shí)施全民招商引資。他聲稱“以最大的優(yōu)惠、最優(yōu)的服務(wù)和最實(shí)在的作風(fēng)”迎接各方投資。但是，從結(jié)果來看，成效并不明顯。

　　實(shí)際上，貴州煤炭等礦產(chǎn)資源豐富，以資源為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，見效快。但在青山綠水的發(fā)展模式下，這些高污染高耗能的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受到制約。多風(fēng)散熱條件好，貴州最終選擇了大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)。但是，“后期到底能形成什么樣的規(guī)模效應(yīng)，能否帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，這個(gè)確實(shí)不好判斷。”張磐認(rèn)為。?

　　何德旭認(rèn)為，存在違約風(fēng)險(xiǎn)的省區(qū)市原因不一，應(yīng)分別針對(duì)經(jīng)濟(jì)增速低、負(fù)債水平高的省區(qū)市實(shí)施不一樣的管理。對(duì)經(jīng)濟(jì)增速低的省區(qū)市，應(yīng)著力于提高經(jīng)濟(jì)增速，在負(fù)債水平可控的范圍內(nèi)，可適當(dāng)增加地方政府債務(wù)限額；對(duì)負(fù)債水平高的省區(qū)市，應(yīng)著力于降低地方政府杠桿率，可適當(dāng)約束地方政府債務(wù)限額。

　　“貴州各地融資平臺(tái)太多，可以動(dòng)手術(shù)減少融資平臺(tái)，一個(gè)縣只保留一個(gè)平臺(tái)公司融資，約束融資沖動(dòng)。做一些這樣的動(dòng)作，會(huì)給資本市場(chǎng)信心。” 胡恒松認(rèn)為。

　　中國財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心主任趙全厚此前接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)稱，從整體上看，貴州的高鐵網(wǎng)和公路網(wǎng)已基本建成，地方政府的發(fā)債規(guī)模也有所放緩，慢慢償還一部分，通過置換后移一部分，實(shí)際上是給了地方政府一個(gè)消化債務(wù)的過程，只要處理好發(fā)展的速度和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，貴州的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

　　“如果長期依賴茅臺(tái)來化解地方債務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致茅臺(tái)的信用資質(zhì)下沉，再好的資產(chǎn)質(zhì)量也會(huì)降低。”在張磐看來，這是一種內(nèi)卷式的解決方式。