? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?重磅！巴菲特發(fā)布2020年致股東公開信(全文)?

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2020-2-23? ?青野鴻蒙

北京時(shí)間22日晚，股神巴菲特在伯克希爾-哈撒韋公司官網(wǎng)公布每年一度的致股東公開信。巴菲特這封2020年致股東公開信，主要討論的是伯克希爾2019年的得失。信件受眾遠(yuǎn)超伯克希爾的投資人群體，世界各地的投資人都希望從中了解這位傳奇投資者的最新投資研判，幫助自己預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說，巴菲特每年的股東信是“圣經(jīng)”般的學(xué)習(xí)資料。新浪財(cái)經(jīng)將這封13頁(yè)信件的全文翻譯附后。

依照慣例，信件開始是伯克希爾的業(yè)績(jī)與美股風(fēng)向標(biāo)：標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)的對(duì)比，2019年伯克希爾每股賬面價(jià)值的增幅是11.0%，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅高達(dá)31.5%，伯克希爾跑輸了20.5個(gè)百分點(diǎn)。但長(zhǎng)期來(lái)看，1965-2019年，伯克希爾的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.3%，明顯超過標(biāo)普500指數(shù)的10.0%，而1964-2019年伯克希爾的整體增長(zhǎng)率是令人吃驚的2744062%，也就是27440倍多，而標(biāo)普500指數(shù)為19784%，即接近200倍。

巴菲特致股東信首頁(yè)對(duì)比伯克希爾的業(yè)績(jī)與美股標(biāo)桿：標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)

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顯然，我們從這些部分持股的每家公司中最終記錄的已實(shí)現(xiàn)收益，并不完全對(duì)應(yīng)于“我們”在其留存收益中的份額。有時(shí)留存收益沒有任何效果。但是邏輯和我們過去的經(jīng)驗(yàn)都表明，從其整體中，我們獲得的資本收益至少能等于、還可能超過我們?cè)谄淞舸媸找嬷械姆蓊~。(當(dāng)我們出售股票并實(shí)現(xiàn)收益時(shí)，我們將按照當(dāng)時(shí)的稅率繳納所得稅。目前，聯(lián)邦稅率為21%。)

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們?cè)S多其他持股公司中獲得的回報(bào)，將以非常不規(guī)律的方式表現(xiàn)出來(lái)。定期會(huì)有損失，有時(shí)是特定公司的損失，有時(shí)損失與股市低迷有關(guān)。在其他時(shí)候(去年就是其中之一)，我們的收益將會(huì)大大增加?？傮w而言，我們投資對(duì)象的留存收益必將對(duì)伯克希爾公司的價(jià)值增長(zhǎng)起到重要作用。

史密斯先生說的沒錯(cuò)。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

湯姆?墨菲(Tom Murphy)是伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire)頗有價(jià)值的董事，他是一名具有優(yōu)秀才能的企業(yè)經(jīng)理人。在很久以前，他就給了我一些關(guān)于收購(gòu)的重要建議：“要獲得良好管理者的聲譽(yù)，只需確保您收購(gòu)好企業(yè)即可?！?/span>

多年來(lái)，伯克希爾已經(jīng)收購(gòu)了幾十家公司，我最初認(rèn)為所有這些公司都是“好公司”。然而，有些結(jié)果令人失望;有不少是徹頭徹尾的災(zāi)難。另一方面，一個(gè)合理的數(shù)字超出了我的期望。

回顧我不平坦的記錄，我得出結(jié)論，收購(gòu)與婚姻類似：當(dāng)然，它們以一個(gè)快樂的婚禮開始 —— 但隨后，現(xiàn)實(shí)往往與婚前的預(yù)期不同。有時(shí)，這個(gè)新聯(lián)盟所帶來(lái)的幸福是任何一方都無(wú)法想象的。但是，在其他情況下，幻滅也是迅速的。把這些形象應(yīng)用到企業(yè)收購(gòu)上，我不得不說，通常是買家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求愛”過程中，很容易眼神恍惚。

按照這個(gè)類比，我想說，我們的婚姻記錄在很大程度上是可以接受的，所有人都對(duì)他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些合作確實(shí)是田園詩(shī)般的。然而，一個(gè)有意義的數(shù)字讓我很快就想知道我“求婚”的時(shí)候在想什么。

幸運(yùn)的是，我犯的許多錯(cuò)誤帶來(lái)的影響已經(jīng)被大多數(shù)令人失望的企業(yè)所共有的一個(gè)特征所減輕了：即隨著時(shí)間的流逝，“糟糕”的企業(yè)往往進(jìn)入了一個(gè)停滯不前的狀態(tài)，在這樣的狀態(tài)中，伯克希爾所運(yùn)營(yíng)需要的資本比例越來(lái)越小。

與此同時(shí)，我們的“好”企業(yè)往往傾向于發(fā)展及并找到以誘人的速度投資更多資本的機(jī)會(huì)。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡，伯克希爾的贏家所使用的資產(chǎn)逐漸成為我們總資本中不斷擴(kuò)大的一部分。

作為這些金融活動(dòng)的一個(gè)極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業(yè)務(wù)吧。當(dāng)我們?cè)?965年初獲得公司的控制權(quán)時(shí)，這個(gè)陷入困境的公司幾乎需要伯克希爾所有的資本。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，伯克希爾不賺錢的紡織資產(chǎn)對(duì)我們的整體回報(bào)造成了巨大拖累。但最終，我們收購(gòu)了一批“好”企業(yè)，到上世紀(jì)80年代初，這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致紡織業(yè)規(guī)模不斷縮小，我們的資本只有一小部分被占用。

如今，我們把你們的大部分資金投入到受我們控制的業(yè)務(wù)中，這些業(yè)務(wù)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)所需的凈有形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從優(yōu)秀到卓越的回報(bào)。我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是超級(jí)明星。這種操作具有特殊的特點(diǎn)，使它成為衡量成功與否的獨(dú)特標(biāo)準(zhǔn)，這是許多投資者所不熟悉的。我們將在下一節(jié)中討論這個(gè)問題。

在接下來(lái)的幾段中，我們將各種各樣的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)按照盈利規(guī)模、扣除利息、折舊、稅收、非現(xiàn)金薪酬、重組費(fèi)用等因素后的收益進(jìn)行了分類 —— 所有這些項(xiàng)目非常惱人但確實(shí)是非常真實(shí)的成本，而且首席執(zhí)行官們和華爾街人士有時(shí)敦促投資者忽略它們。有關(guān)這些操作的更多信息可在K-6 - K-21頁(yè)和K-40 - K-52頁(yè)找到。

我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE)是伯克希爾哈撒韋公司非保險(xiǎn)集團(tuán)的兩只領(lǐng)頭養(yǎng)。它們?cè)?019年的總收益達(dá)到83億美元(僅包括我們?cè)贐HE 91%股份所占的份額)，比2018年增長(zhǎng)了6%。

接下來(lái)按盈利排名的五家非保險(xiǎn)子公司(但以下的名字按首字母順序排列)是：克萊頓房屋公司(Clayton Homes)、國(guó)際金屬加工公司(International Metalworking)、路博潤(rùn)(0.263, -0.00, -0.04%)公司(Lubrizol)、馬蒙公司(Marmon)和精密鑄件公司(Precision Castparts)。它們?cè)?019年的總盈利為48億美元，與2018年的收益相比變化不大。

緊隨其后的五家公司(伯克希爾?哈撒韋汽車公司、約翰斯?曼維爾公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收益為19億美元，高于2018年的17億美元。

伯克希爾持有的剩下的其他非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——數(shù)量很多——2019年的總盈利為27億美元，低于2018年的28億美元。

2019年，我們控制的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的總凈盈利為177億美元，比2018年的172億美元增長(zhǎng)3%。收購(gòu)和處置對(duì)上述結(jié)果幾乎沒有產(chǎn)生任何凈效應(yīng)。

我必須補(bǔ)充最后一條，它強(qiáng)調(diào)了伯克希爾的業(yè)務(wù)范圍之廣。自2011年以來(lái)，我們已經(jīng)擁有了路博潤(rùn)(Lubrizol)公司，這是一家總部設(shè)在俄亥俄州的公司，在世界各地生產(chǎn)和銷售石油添加劑。2019年9月26日，一場(chǎng)源自隔壁一家小工廠的火災(zāi)蔓延至路博潤(rùn)位于法國(guó)的一家大型工廠。

結(jié)果造成了重大的財(cái)產(chǎn)損失和路博潤(rùn)業(yè)務(wù)的嚴(yán)重中斷。即便如此，路博潤(rùn)公司的財(cái)產(chǎn)損失和業(yè)務(wù)中斷損失都將通過大量的保險(xiǎn)賠償來(lái)減輕。

但是，正如已故的保羅?哈維(Paul Harvey)在他著名的廣播節(jié)目中所說的那樣，“接下來(lái)的故事是這樣的?！甭凡?rùn)最大的保險(xiǎn)公司之一是…嗯，伯克希爾哈撒韋公司。

在馬太福音6章3節(jié)，圣經(jīng)教導(dǎo)我們“不要讓左手知道右手在做什么”。你們的主席顯然是按照命令行事的。

財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)(P/C)

1967年，我們以860萬(wàn)美元收購(gòu)了國(guó)民保險(xiǎn)公司(National Indemnity)及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以來(lái)，我們的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是推動(dòng)伯克希爾哈撒韋公司增長(zhǎng)的引擎。

如今，按凈值計(jì)算，國(guó)民保險(xiǎn)公司是全球最大的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)是一個(gè)充滿承諾的行業(yè)，伯克希爾履行承諾的能力是無(wú)與倫比的。

我們被P/C業(yè)務(wù)吸引的一個(gè)原因是這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險(xiǎn)公司預(yù)先收取保費(fèi)，然后支付索賠。在極端的情況下，如因接觸石棉或嚴(yán)重的工作場(chǎng)所事故而引起的索賠，支付時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年。

這種先收后付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為“浮存金”——這些資金最終將流入其它公司。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金。雖然個(gè)體保單和索賠來(lái)來(lái)往往不會(huì)中斷，但保險(xiǎn)公司持有的浮存金通常相對(duì)于保費(fèi)金額保持相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著我們的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，我們的浮動(dòng)資金也在增長(zhǎng)。至于它是如何增長(zhǎng)的，如下表所示：

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我們最終可能會(huì)經(jīng)歷浮存金的下降。如果是這樣，下降將是非常緩慢的——在外部的至少在任何一年里不超過3%。我們保險(xiǎn)合同的性質(zhì)是這樣的，即我們永遠(yuǎn)不能受制于即刻的或近在的對(duì)我們現(xiàn)金資源具有重大影響金額的約束。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵組成部分。這種力量永遠(yuǎn)不會(huì)被削弱。

如果我們的保險(xiǎn)費(fèi)超過了我們的支出和最終損失的總和，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就會(huì)產(chǎn)生承保利潤(rùn)，從而增加浮存金產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)獲得這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們享受免費(fèi)資金的使用——而且，更好的是，因?yàn)槌钟兴@得報(bào)酬。

對(duì)于整個(gè)P/C行業(yè)來(lái)說，浮存金的財(cái)務(wù)價(jià)值現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于多年來(lái)的水平。這是因?yàn)閹缀跛蠵/C公司的標(biāo)準(zhǔn)投資策略都嚴(yán)重——并且適當(dāng)?shù)亍蛴诟叩燃?jí)債券。因此，利率的變化對(duì)這些公司來(lái)說至關(guān)重要，在過去十年中，債券市場(chǎng)提供了極低的利率。

因此，保險(xiǎn)公司每年都被迫——由于到期或發(fā)行人贖回條款——將其“舊”投資組合回收到提供低得多收益的新資產(chǎn)中。這些保險(xiǎn)公司曾經(jīng)可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分，而現(xiàn)在只能賺到2美分或3美分(如果它們的業(yè)務(wù)集中在從未有過的負(fù)利率境地的國(guó)家，賺得就更少了)。

一些保險(xiǎn)公司可能試圖通過購(gòu)買低質(zhì)量債券或有望獲得更高收益的非流動(dòng)性“替代”投資來(lái)減輕收入損失。但這些都是危險(xiǎn)的游戲和活動(dòng)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都沒有能力去玩。

伯克希爾的情況比一般保險(xiǎn)公司更有利。最重要的是，我們無(wú)與倫比的資本、充足的現(xiàn)金和巨大而多樣化的非保險(xiǎn)收益使我們能夠擁有比行業(yè)內(nèi)其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性。對(duì)我們開放的許多選擇總是有利的——有時(shí)也給我們帶來(lái)了重大機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，我們的P/C公司有著出色的承保記錄。伯克希爾哈撒韋過去17年中的16年實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)，唯一例外是2017年，當(dāng)時(shí)我們稅前虧損高達(dá)32億美元。.在整個(gè)17年時(shí)間里，我們的稅前收益總計(jì)275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的。

這一記錄并非偶然：有紀(jì)律的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理日常關(guān)注的焦點(diǎn)，他們知道浮存金的回報(bào)可能會(huì)被糟糕的承保結(jié)果所淹沒。所有保險(xiǎn)公司都在口頭上做出承諾。而在伯克希爾，它是一種宗教，舊約風(fēng)格的宗教。

正如我過去一再做的那樣，我現(xiàn)在要強(qiáng)調(diào)的是，保險(xiǎn)業(yè)的幸福結(jié)果遠(yuǎn)非一件確定的事情：我們肯定無(wú)法做到在未來(lái)17年中的16年也實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)。危險(xiǎn)總是潛伏著的。

評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤可能是巨大的，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟。(想想石棉。)一場(chǎng)讓“卡特里娜”和“邁克爾”颶風(fēng)相形見絀的大災(zāi)難將會(huì)發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后?！按鬄?zāi)難”可能來(lái)自傳統(tǒng)來(lái)源，如風(fēng)災(zāi)或地震，或者它可能是一個(gè)完全令人驚訝的事情，比如，一次網(wǎng)絡(luò)攻擊，其后果是災(zāi)難性的，超出了保險(xiǎn)公司目前所考慮的范圍。當(dāng)這樣一場(chǎng)巨型災(zāi)難發(fā)生時(shí)，伯克希爾將承受它的損失份額，它們將是巨大的-非常大的。然而，與許多其他保險(xiǎn)公司不同的是，處理?yè)p失不會(huì)使我們資源緊張，我們將渴望在第二天增加我們的業(yè)務(wù)。

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閉上你的眼睛，試著設(shè)想一個(gè)地方，可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)充滿活力的P/C保險(xiǎn)公司。紐約?倫敦?硅谷?

威爾克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么樣?

2012年末，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)理阿吉特-杰恩(Ajit Jain)打電話告訴我，他將以2.21億美元(當(dāng)時(shí)公司的凈值)的價(jià)格，收購(gòu)賓夕法尼亞州一個(gè)小城的一家小公司——GUARD保險(xiǎn)集團(tuán)。他還說，GUARD的首席執(zhí)行官福格爾(Sy Foguel)將成為伯克希爾的明星。GUARD和Sy對(duì)我來(lái)說都是新名字。

棒極了： 2019年，GUARD的保費(fèi)收入為19億美元，較2012年增長(zhǎng)了379%，承保利潤(rùn)也令人滿意。自從加入伯克希爾以來(lái)，福格爾帶領(lǐng)公司進(jìn)入了新產(chǎn)品和新地區(qū)，并將GUARD公司的浮存金增加了265%。

在1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個(gè)P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會(huì)帶來(lái)類似的驚喜。

伯克希爾哈撒韋能源

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個(gè)年頭。這個(gè)周年紀(jì)念日表明我們應(yīng)該趕上公司的成就。

我們現(xiàn)在要談?wù)勲妰r(jià)。當(dāng)伯克希爾在2000年進(jìn)入公用事業(yè)領(lǐng)域時(shí)，收購(gòu)了BHE的76%股份，公司對(duì)愛荷華州的居民客戶收取的電價(jià)是平均每千瓦時(shí)8.8美分。自那以來(lái)，居民客戶的電價(jià)每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基礎(chǔ)電價(jià)不會(huì)上漲。相比之下，愛荷華州另一家大型公用事業(yè)公司的情況是這樣的：去年，該公司對(duì)居民用戶的收費(fèi)比BHE高出61%。最近，這家公用事業(yè)公司的電價(jià)再次上漲，將與我們的電價(jià)差距擴(kuò)大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由于我們?cè)趯L(fēng)能轉(zhuǎn)化為電能方面取得的巨大成就。到2021年，我們預(yù)計(jì)BHE在愛荷華州將通過其擁有和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)力渦輪機(jī)產(chǎn)生約2520萬(wàn)兆瓦時(shí)(MWh)的電力。這些電力將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求：約2460萬(wàn)兆瓦時(shí)。換句話說，我們的公用事業(yè)將在愛荷華州實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。

與此形成鮮明對(duì)比的是，愛荷華州的另一家公用事業(yè)公司，風(fēng)力發(fā)電不足總發(fā)電量的10%。此外，據(jù)我們所知，到2021年，無(wú)論在哪里，沒有其他投資者擁有的公用事業(yè)公司能實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。在2000年，BHE當(dāng)時(shí)主要服務(wù)于一個(gè)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)體;如今，它的五大客戶中有三個(gè)是高科技巨頭。我相信他們?cè)趷酆扇A州建廠的決定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當(dāng)然，風(fēng)是斷斷續(xù)續(xù)的，我們?cè)趷酆扇A州的風(fēng)力發(fā)電機(jī)只在部分時(shí)間里轉(zhuǎn)動(dòng)。在某些時(shí)段，當(dāng)空氣靜止時(shí)，我們依靠其它發(fā)電設(shè)施來(lái)保證客戶所需的電力。在風(fēng)力發(fā)電機(jī)工作的時(shí)候，我們把風(fēng)能提供給我們的多余電力賣給其他公用事業(yè)公司，通過所謂的“電網(wǎng)”為他們服務(wù)?！拔覀冑u給他們的電力取代了他們對(duì)碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。

伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特(Walter Scott， Jr.)和格雷格-阿貝爾(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購(gòu)BHE公司以來(lái)，BHE從未支付過股息，而且隨著時(shí)間流逝，BHE已經(jīng)擁有了280億美元的收益。這種模式在公用事業(yè)領(lǐng)域是個(gè)例外，公用事業(yè)公司通常會(huì)支付高額股息，有時(shí)甚至超過80%的利潤(rùn)。我們的觀點(diǎn)是：我們投資的越多，我們就越喜歡它。

如今，BHE擁有的運(yùn)營(yíng)人才和經(jīng)驗(yàn)可以用來(lái)管理真正的大型公用事業(yè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利于我們國(guó)家、我們的社區(qū)和我們的股東的基礎(chǔ)設(shè)施。我們隨時(shí)準(zhǔn)備、愿意和有能力接受這樣的機(jī)會(huì)。

投資

以下所列出的是截至去年年底我們所持市值最大的15只普通股。在此，我們排除了卡夫亨氏的持股(325442152股)，因?yàn)椴讼柋旧碇皇强毓杉瘓F(tuán)的一部分，所以必須用“股權(quán)”的方法來(lái)解釋這筆投資。在伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上，若按通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，伯克希爾所持卡夫亨氏的股份價(jià)值138億美元，相當(dāng)于2019年12月31日伯克希爾在卡夫亨氏經(jīng)審計(jì)的凈值中所占份額。到去年年底，我們?cè)诳ǚ蚝嗍系某止墒兄祪H為105億美元。

伯克希爾持股市值最大的15只股票(截止2019年12月31日)，持股數(shù)，公司名稱，持股比例，成本價(jià)(百萬(wàn)美元)，以及當(dāng)前市值(百萬(wàn)美元)：

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查理和我都沒有把以上這些股票(總計(jì)持股市值2480億美元)當(dāng)作是精心收集的潛力股。當(dāng)前這場(chǎng)金融鬧劇將要結(jié)束，因?yàn)椤叭A爾街”的降級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)可能采取的行動(dòng)、可能出現(xiàn)的政治動(dòng)向、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，或者其他任何可能成為當(dāng)前熱門話題的東西，都將終止這場(chǎng)鬧劇。

相反，我們把這些公司看作是一個(gè)我們進(jìn)行部分持股的集合。若按加權(quán)計(jì)算，這些公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形凈資產(chǎn)凈利超過20%。這些公司不需要過度舉債就可以盈利。

在任何情況下，那些規(guī)模巨大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報(bào)率都是引人矚目的。與很多投資者在過去十年里所接受的債券回報(bào)率(比如說30年期美國(guó)國(guó)債的收益率是2.5%或更低)相比，這些公司的回報(bào)率的確令人感到興奮。

預(yù)測(cè)利率從來(lái)不是我們的游戲，查理和我不知道未來(lái)一年、十年或三十年的平均利率是多少。我們或許有偏見的觀點(diǎn)是，在這些問題上發(fā)表意見的權(quán)威人士，正是通過這種行為，透露出的關(guān)于他們自己的信息，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于他們透露的關(guān)于未來(lái)的信息。

我們能說的是，如果在未來(lái)幾十年里，接近當(dāng)前水平的利率將占上風(fēng)，如果企業(yè)稅率也維持在目前企業(yè)享受的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時(shí)間的推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期固定利率債務(wù)工具。

這一樂觀預(yù)測(cè)伴隨著一個(gè)警告:未來(lái)股價(jià)可能發(fā)生任何變化。偶爾，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)大的下跌，幅度可能達(dá)到50%甚至更大。但是，我去年曾寫過一篇關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)順風(fēng)的文章，再加上史密斯所描述的復(fù)利奇跡，對(duì)于那些不使用借來(lái)的錢、能夠控制自己情緒的人來(lái)說，股票將是更好的長(zhǎng)期選擇。其他人呢?小心!

前方的道路

30年前，我的中西部朋友喬?羅森菲爾德(Joe Rosenfield)收到了當(dāng)?shù)貓?bào)紙發(fā)來(lái)的一封令人惱火的信，當(dāng)時(shí)他已經(jīng)80多歲了。報(bào)紙直截了當(dāng)?shù)匾筇峁﹩痰膫饔涃Y料，打算用在他的訃告上。喬沒有回應(yīng)。所以呢?一個(gè)月后，他收到了報(bào)社的第二封信，上面寫著「緊急」。

查理和我早就進(jìn)入緊急區(qū)域了。這對(duì)我們來(lái)說不是什么好消息。但伯克希爾的股東們不用擔(dān)心:你們公司已經(jīng)為我們的離開做好了100%的準(zhǔn)備。

我們兩個(gè)人的樂觀建立在五個(gè)因素上。首先，伯克希爾哈撒韋的資產(chǎn)被配置在非常多樣化的全資或部分擁有的業(yè)務(wù)中，平均而言，這些業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率頗具吸引力。

其次，伯克希爾將其「受控」業(yè)務(wù)定位于單一實(shí)體，這賦予了它一些重要而持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

第三，伯克希爾哈撒韋公司的財(cái)務(wù)管理方式將始終如一地允許公司經(jīng)受極端性質(zhì)的外部沖擊。

第四，我們擁有經(jīng)驗(yàn)豐富、忠心耿耿的頂級(jí)經(jīng)理人，對(duì)他們來(lái)說，管理伯克希爾遠(yuǎn)不止是一份高薪和/或有聲望的工作。

最后，伯克希爾的董事們——你的監(jiān)護(hù)人——一直專注于股東的福利和培養(yǎng)一種罕見的大型企業(yè)文化。(這種文化的價(jià)值在拉里坎寧安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。

查理和我都有非常實(shí)際的理由，希望確保伯克希爾在我們退出后的幾年里保持繁榮:芒格家族持有的伯克希爾股份，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了家族的其他投資，而我99%的凈資產(chǎn)都投在了伯克希爾的股票里。

我從未出售過任何股票，也不打算這么做。我唯一的伯克希爾股票的處理,除了慈善捐款和小個(gè)人禮物,發(fā)生在1980年,當(dāng)我,連同其他伯克希爾哈撒韋股東參與投票,交換了我們的一些伯克希爾股票。

今天，我的遺囑明確指示其執(zhí)行人——以及將在遺囑關(guān)閉后繼承他們管理我的遺產(chǎn)的受托人——不要出售任何伯克希爾的股票。我的遺囑還免除了遺囑執(zhí)行人和受托人的責(zé)任，因?yàn)樗麄円S持的顯然是極度集中的資產(chǎn)。

遺囑繼續(xù)指示遺囑執(zhí)行人——以及適時(shí)的受托人——每年將我的一部分a股轉(zhuǎn)換成B股，然后將B股分發(fā)給各個(gè)基金會(huì)。這些基金會(huì)將被要求迅速部署它們的贈(zèng)款?？傊?，我估計(jì)在我死后12到15年我所持有的全部伯克希爾股票才能進(jìn)入市場(chǎng)。

我的「只投資伯克希爾」指示的關(guān)鍵是我對(duì)未來(lái)判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠(chéng)。他們將定期接受承擔(dān)費(fèi)用的華爾街人士的測(cè)試。在許多公司，這些超級(jí)推銷員可能會(huì)贏。不過，我不認(rèn)為伯克希爾會(huì)出現(xiàn)這種情況。

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董事會(huì)

近年來(lái)，公司董事會(huì)的構(gòu)成及其宗旨成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)。曾經(jīng)，關(guān)于董事會(huì)職責(zé)的辯論主要限于律師;如今，機(jī)構(gòu)投資者和政界人士也加入了進(jìn)來(lái)。

我在討論公司治理方面的資歷包括：在過去62年里，我曾擔(dān)任過21家上市公司(見下文)的董事。除了兩家以外，我所持有的都是相當(dāng)可觀的股票。在一些情況下，我嘗試實(shí)現(xiàn)重要的變革。

在我任職的頭30年左右，房間里很少有女性，除非她代表的是控制企業(yè)的家族。值得注意的是，今年是美國(guó)憲法第19條修正案(富途注釋：該修正案將婦女有權(quán)投票參與政治寫入了憲法)通過100周年。她們?cè)诙聲?huì)會(huì)議室獲得類似地位的工作仍在進(jìn)行中。

多年來(lái)，許多有關(guān)董事會(huì)組成和職責(zé)的新規(guī)則和準(zhǔn)則已經(jīng)形成。然而，董事們面臨的基本挑戰(zhàn)依然存在：找到并留住一位有才能的首席執(zhí)行官(當(dāng)然，他應(yīng)當(dāng)誠(chéng)信)，并將在其整個(gè)職業(yè)生涯中致力于公司。通常，這個(gè)任務(wù)是困難的。不過，當(dāng)董事們做對(duì)了，他們就不需要再做什么了。但當(dāng)他們把事情搞砸時(shí)……

審計(jì)委員會(huì)現(xiàn)在的工作比以前更加努力，而且?guī)缀蹩偸且赃m當(dāng)?shù)膰?yán)肅態(tài)度來(lái)看待這項(xiàng)工作。然而，這些委員會(huì)仍然無(wú)法與那些希望玩弄數(shù)字游戲的經(jīng)理們抗衡，這種冒犯行為受到了收益「指導(dǎo)」的禍害和首席執(zhí)行官們「達(dá)到數(shù)字」愿望的鼓勵(lì)?！肝遗c玩弄公司數(shù)據(jù)的首席執(zhí)行官們有過直接的接觸(雖然有限，但謝天謝地)，這表明，他們更多的是出于自負(fù)，而非對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的渴望。」

與過去相比，薪酬委員會(huì)現(xiàn)在對(duì)顧問的依賴要嚴(yán)重得多。因此，薪酬安排變得更加復(fù)雜——委員會(huì)成員想要解釋的是，為什么每年都要為一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)劃支付高額費(fèi)用?——閱讀材料已經(jīng)成為一種麻木的體驗(yàn)。

公司治理方面的一項(xiàng)非常重要的改進(jìn)已得到授權(quán)：定期召開董事「執(zhí)行會(huì)議」，首席執(zhí)行官不得參加。在此之前，很少有人對(duì)CEO的技能、收購(gòu)決策和薪酬進(jìn)行真正坦率的討論。

收購(gòu)提議對(duì)董事會(huì)成員來(lái)說仍然是一個(gè)特別棘手的問題。交易的法律流程已經(jīng)被細(xì)化和擴(kuò)展(一個(gè)描述伴隨成本的詞)。但我還沒見過哪位渴望收購(gòu)的首席執(zhí)行官會(huì)帶來(lái)一位見多識(shí)廣、能言善辯的批評(píng)者來(lái)反駁它。是的，把我也算上。

總的來(lái)說，形勢(shì)有利于首席執(zhí)行長(zhǎng)及其樂于助人的員工所覬覦的交易。對(duì)于一家公司來(lái)說，聘請(qǐng)兩名「專家」收購(gòu)顧問(一名贊成，一名反對(duì))向董事會(huì)陳述自己對(duì)擬議交易的看法，這將是一個(gè)有趣的做法。比如，獲勝的顧問將獲得相當(dāng)于付給輸家象征性金額10倍的報(bào)酬。不要屏住呼吸等待這次改革：當(dāng)前的體制，不管它對(duì)股東有什么缺點(diǎn)，對(duì)首席執(zhí)行官、眾多顧問和其他享受交易的專業(yè)人士來(lái)說，都非常有效。當(dāng)考慮到來(lái)自華爾街的建議時(shí)，一個(gè)值得尊敬的忠告將永遠(yuǎn)是正確的：不要問理發(fā)師你是否需要理發(fā)。

多年來(lái)，董事會(huì)的「獨(dú)立性」已成為一個(gè)新的重點(diǎn)領(lǐng)域。然而，與這一主題相關(guān)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)幾乎總是被忽視：董事薪酬如今已飆升至一定水平，這不可避免地使薪酬成為影響許多非富裕成員行為的潛在因素。試想一下，一位董事一年要開6次左右的會(huì)，花上幾天時(shí)間開會(huì)，就能掙25萬(wàn)至30萬(wàn)美元。通常，成為一家這樣的公司的董事，其收入是美國(guó)家庭年收入中位數(shù)的三到四倍。(我錯(cuò)過了這份肥差的大部分：上世紀(jì)60年代初，我是波特蘭煤氣公司(Portland Gas Light)的董事，每年的服務(wù)報(bào)酬是100美元。為了掙到這一大筆錢，我每年往返緬因州四次。

那么現(xiàn)在的工作保障呢?令人難以置信。董事會(huì)成員可能會(huì)被禮貌地忽略，但他們很少被解雇。

相反，寬松的年齡限制——通常是70歲或更高——是優(yōu)雅地驅(qū)逐董事的標(biāo)準(zhǔn)方法。

難怪一個(gè)不富裕的董事(non-wealthy director，簡(jiǎn)稱「NWD」)現(xiàn)在希望——甚至渴望——被邀請(qǐng)加入第二個(gè)董事會(huì)，從而躋身50萬(wàn)至60萬(wàn)美元級(jí)別的董事會(huì)?為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，NWD需要幫助。尋找董事會(huì)成員的公司的首席執(zhí)行官幾乎肯定會(huì)與NWD的現(xiàn)任首席執(zhí)行官確認(rèn)NWD是否是一個(gè)「好」董事。當(dāng)然，「好」是一個(gè)暗語(yǔ)。如果NWD嚴(yán)重質(zhì)疑他/她現(xiàn)任CEO的薪酬或收購(gòu)夢(mèng)想，他/她的候選資格將無(wú)聲無(wú)息地消亡。在尋找董事時(shí)，首席執(zhí)行官們不會(huì)去找斗牛犬，被帶回家的是可卡犬(富途注釋：一種英國(guó)的小獵犬)。

盡管這一切不合邏輯，但對(duì)那些看重(實(shí)際上是渴望)報(bào)酬的董事們來(lái)說，他們幾乎被普遍歸類為「獨(dú)立」，而許多擁有與公司福利密切相關(guān)的財(cái)富的董事們，則被認(rèn)為缺乏獨(dú)立性。不久前，我查閱了一家美國(guó)大公司的代理材料，發(fā)現(xiàn)有8位董事從未用自己的錢購(gòu)買過該公司的股票。(當(dāng)然，他們得到了股票作為對(duì)他們豐厚現(xiàn)金報(bào)酬的補(bǔ)充。)這家特別的公司一直是個(gè)落后者，但董事們做得很好。

當(dāng)然，用我自己的錢支付的所有權(quán)不能創(chuàng)造智慧，也不能確保商業(yè)智慧。然而，當(dāng)我們的投資組合公司的董事們有過用他們的積蓄購(gòu)買股票的經(jīng)驗(yàn)，而不是簡(jiǎn)單地成為贈(zèng)款的接受者時(shí)，我感覺更好。

我想讓你們知道，這些年來(lái)我遇到的幾乎所有的董事都是正派、可愛、聰明的。他們穿著得體，是好鄰居，也是好公民。我喜歡和他們?cè)谝黄稹Ｔ谶@些人中，有一些男人和女人，如果沒有我們共同服務(wù)的董事會(huì)，我是不會(huì)遇到他們的，他們已經(jīng)成為我的親密朋友。

然而，這些好人中有許多是我永遠(yuǎn)不會(huì)選擇去處理金錢或商業(yè)事務(wù)的人。這根本不是他們的游戲。

反過來(lái)，他們也不會(huì)請(qǐng)我?guī)兔Π蔚粢活w牙，裝飾他們的家，或者改進(jìn)他們的高爾夫揮桿。此外，如果我被安排參加《與星共舞》，我會(huì)立即尋求證人保護(hù)計(jì)劃的庇護(hù)。我們都是這樣或那樣的廢物。對(duì)我們大多數(shù)人來(lái)說，這個(gè)清單很長(zhǎng)。重要的一點(diǎn)是要認(rèn)識(shí)到，如果你是鮑比?菲舍爾(富途注釋：美國(guó)國(guó)際象棋棋手，國(guó)際象棋世界冠軍)，你必須只為了錢下棋。

在伯克希爾，我們將繼續(xù)尋找那些有商業(yè)頭腦、以所有者為導(dǎo)向、對(duì)我們公司有濃厚興趣的董事。指導(dǎo)他們行動(dòng)的是思想和原則，而不是機(jī)器人般的「流程」。當(dāng)然，為了代表你的利益，他們會(huì)尋找那些目標(biāo)包括取悅客戶、善待同事、在社區(qū)和國(guó)家都表現(xiàn)得像好公民的經(jīng)理。

這些目標(biāo)并不新鮮。這是60年前有能力的CEO們的目標(biāo)，現(xiàn)在仍是如此。否則還會(huì)有什么呢?

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短期事項(xiàng)

在過去的報(bào)告中，我們討論了股票回購(gòu)的意義。我們的想法可以歸結(jié)為:伯克希爾只有在以下兩種情況下才會(huì)回購(gòu)股票:

a)我和查理認(rèn)為它的售價(jià)低于實(shí)際價(jià)值;

b)公司在完成回購(gòu)后，有充足的現(xiàn)金。

內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算遠(yuǎn)非精確。因此，我們都不覺得有任何緊迫感，要以一個(gè)非常真實(shí)的95美分買一個(gè)價(jià)值1美元的東西。在2019年，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值等式有時(shí)是適度有利的，我們花了50億美元回購(gòu)了公司大約1%的股份。

隨著時(shí)間的推移，我們希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價(jià)價(jià)值折扣(如我們估計(jì)的那樣)擴(kuò)大，我們可能會(huì)更加積極地購(gòu)買股票。不過，我們不會(huì)在任何價(jià)位支撐該股。

持有價(jià)值至少2,000萬(wàn)美元A股或B股、并有意向伯克希爾哈撒韋出售股票的股東，可能希望他們的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系伯克希爾哈撒韋的馬克?米勒德(Mark Millard)，電話是402-346-1400。我們要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之間打電話。中央時(shí)間，只有你準(zhǔn)備好出售時(shí)才會(huì)打電話。

2019年，伯克希爾向美國(guó)財(cái)政部繳納了36億美元的所得稅。同期，美國(guó)政府從企業(yè)所得稅中征收了2,430億美元。從這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，你可以為你的公司繳納了全美公司繳納的聯(lián)邦所得稅的11% / 2%而感到自豪。

55年前，當(dāng)伯克希爾哈撒韋公司進(jìn)入當(dāng)前階段時(shí)，該公司沒有繳納任何聯(lián)邦所得稅。(這也是有原因的:在過去10年里，這家苦苦掙扎的公司錄得凈虧損。)從那以后，由于伯克希爾幾乎保留了所有收益，這項(xiàng)政策的受益者不僅是公司的股東，還包括聯(lián)邦政府。在未來(lái)的大多數(shù)年份里，我們都希望并期待向財(cái)政部提供更多的資金。

和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動(dòng)。不過，我們的形式將有一個(gè)重要的變化:股東、媒體和董事會(huì)成員建議，讓我們的兩位關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)經(jīng)理阿吉特?賈恩(Ajit Jain)和格雷格?阿貝爾(Greg Abel)在會(huì)上有更多的曝光機(jī)會(huì)。這種改變很有意義。他們是杰出的個(gè)人，無(wú)論是作為管理者還是作為人類，你應(yīng)該多聽聽他們的意見。

今年，股東們向我們的三名長(zhǎng)期服務(wù)的記者提出了一個(gè)問題，他們可以指定讓阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他們，就像查理和我一樣，根本不知道問題是什么。

記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個(gè)中的任何一個(gè)提問。所以擦亮你的眼睛。

5月2日，奧馬哈。見見你的資本家同行。購(gòu)買一些伯克希爾的產(chǎn)品。玩得開心。查理和我，還有整個(gè)伯克夏集團(tuán)，都很期待見到你。

沃倫?巴菲特，董事會(huì)主席

本文綜合自新浪網(wǎng)、騰訊網(wǎng)、富途證券，由新浪、騰訊、富途編輯團(tuán)隊(duì)編譯