? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2016?市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)?中國(guó)資本市場(chǎng)30年

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2021-01-23? ?青野鴻蒙

三十而立，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入盛年。

1990年12月，中國(guó)資本市場(chǎng)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)兩種體制的關(guān)鍵轉(zhuǎn)軌時(shí)代蹣跚起步，孩提之年就在波瀾壯闊的改革開放大潮中探索前行，與生俱來(lái)就被賦予了改革、創(chuàng)新的使命，“摸著石頭過(guò)河”成為了歷史的必然。在三十年的發(fā)展長(zhǎng)卷中，中國(guó)資本市場(chǎng)搭乘中國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨輪，開始了“向上生長(zhǎng)”的旅程，充滿暗礁曲折，也充滿歡欣鼓舞。它的理念和市場(chǎng)生態(tài)在新舊交替中不斷完善創(chuàng)新，它的制度建設(shè)在兼顧時(shí)代性和適應(yīng)性方面不斷突破，行至今日，逐步構(gòu)建形成了既遵循國(guó)際市場(chǎng)慣例又具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)制度體系。

回望中國(guó)資本市場(chǎng)30年的發(fā)展史，既是一場(chǎng)曠日持久的漸進(jìn)革新，也是一次“開弓沒(méi)有回頭箭”的勇敢嘗試。

?

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)

國(guó)務(wù)院日前印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）。這是我國(guó)防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要文件，是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展韌性的一項(xiàng)重要舉措。

2016年10月10日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，由國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行等部門有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹和解讀這個(gè)文件，并回應(yīng)相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題。

七方面措施降杠桿

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)杠桿率高企，債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜、我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

“黨中央、國(guó)務(wù)院從戰(zhàn)略高度對(duì)降低企業(yè)杠桿率相關(guān)工作作出決策部署，把去杠桿列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一，降低企業(yè)杠桿率是其中的主要內(nèi)容?！眹?guó)家發(fā)展改革委副主任連維良說(shuō)。

“《意見》明確了降杠桿工作的原則，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用；依法依規(guī)開展降杠桿工作，政府與各市場(chǎng)主體都要嚴(yán)格依法行事，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任；充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策；與企業(yè)改組改制、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本、化解過(guò)剩產(chǎn)能、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等工作有機(jī)結(jié)合?！边B維良介紹。

同時(shí)，《意見》部署了降杠桿的具體途徑，包括通過(guò)推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資等7個(gè)方面。

?

以市場(chǎng)化法治化為核心

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是降低企業(yè)杠桿率的重要舉措之一，為細(xì)化和明確其具體的實(shí)施方式和政策措施，此次同時(shí)制定出臺(tái)了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。

“市場(chǎng)化、法治化是本次債轉(zhuǎn)股的突出特征，與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股完全不同。本次債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)，資金市場(chǎng)化籌集，股權(quán)市場(chǎng)化管理和退出，并要依法依規(guī)規(guī)范有序開展?！边B維良表示。

上世紀(jì)90年代，我國(guó)開展了處理銀行不良資產(chǎn)的工作，采取了政策性剝離不良貸款，把不良貸款按照面值撥給金融資產(chǎn)管理公司，由金融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行收回和有選擇的債轉(zhuǎn)股。

本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和上次政策性債轉(zhuǎn)股有何區(qū)別？連維良強(qiáng)調(diào)，兩次債轉(zhuǎn)股之間有多方面不同，尤其是方式不同和環(huán)境不同。上次債轉(zhuǎn)股主要是政策性的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股的債權(quán)以及實(shí)施機(jī)構(gòu)，以政府為主確定；這次債轉(zhuǎn)股是市場(chǎng)化、法治化的債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、實(shí)施機(jī)構(gòu)由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定。

針對(duì)推出債轉(zhuǎn)股主要是為了化解和轉(zhuǎn)移銀行風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)副主席王兆星表示，經(jīng)過(guò)上次不良資產(chǎn)剝離，銀行經(jīng)過(guò)改組、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、補(bǔ)充資本，以及內(nèi)部的一系列改革，現(xiàn)在銀行業(yè)已經(jīng)越來(lái)越強(qiáng)大、越來(lái)越健康，今天的銀行業(yè)和那個(gè)時(shí)候的銀行業(yè)已經(jīng)不能同日而語(yǔ)。

“今年二季度末，商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)外部審計(jì)師審核后的不良貸款率只有1.75%左右，資本充足率達(dá)到13%以上，撥備覆蓋率達(dá)到176%。我國(guó)的銀行業(yè)是安全的、穩(wěn)健的，所以說(shuō)本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)不是化解銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。”王兆星表示。

王兆星進(jìn)一步解釋，本輪市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍并非針對(duì)不良貸款，而是為有效降低企業(yè)債務(wù)水平和杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。本輪債轉(zhuǎn)股的債權(quán)范圍也包括正常貸款等，并非專門針對(duì)不良貸款。

財(cái)政貨幣政策大力支持

《意見》提出從落實(shí)和完善降杠桿財(cái)稅支持政策、加強(qiáng)市場(chǎng)主體信用約束、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)授信管理、健全投資者適當(dāng)性管理制度、減輕企業(yè)社會(huì)負(fù)擔(dān)、做好企業(yè)重組中的職工分流安置工作、落實(shí)產(chǎn)業(yè)升級(jí)配套政策、嚴(yán)密監(jiān)測(cè)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范履行相關(guān)程序以及更好發(fā)揮政府作用等方面營(yíng)造降杠桿的良好環(huán)境。

財(cái)政部部長(zhǎng)助理戴柏華在回答《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者提問(wèn)時(shí)表示，財(cái)政部研究制定了相應(yīng)的財(cái)稅配套政策，主要包括3個(gè)方面的內(nèi)容：

一是明確了降杠桿、債轉(zhuǎn)股所涉及的不良資產(chǎn)處置方面的配套政策。現(xiàn)行的不良資產(chǎn)處置政策是允許債權(quán)銀行打包轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)，現(xiàn)在新的政策進(jìn)一步允許以債轉(zhuǎn)股為目的轉(zhuǎn)讓單筆債權(quán)，提高債權(quán)轉(zhuǎn)讓的便捷度，促進(jìn)通過(guò)債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)杠桿率。

二是研究出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策。稅收優(yōu)惠主要是針對(duì)降杠桿和債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，涉及交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，進(jìn)行相應(yīng)的稅收政策支持。比如在企業(yè)重組方面，規(guī)定符合一定條件的企業(yè)重組，在企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關(guān)的稅收方面有相應(yīng)的減免優(yōu)惠。

三是深入推進(jìn)收費(fèi)和基金的管理改革。在收費(fèi)方面明確了對(duì)小微企業(yè)免征的18項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)，進(jìn)一步擴(kuò)大到所有企業(yè)和個(gè)人。在政府性基金方面，對(duì)相關(guān)的基金進(jìn)行了清理規(guī)范，有的基金直接停征，有的基金擴(kuò)大了減免范圍，還有一些基金降低征收率。

“上述涉及降杠桿、債轉(zhuǎn)股的相關(guān)財(cái)稅配套政策，總體上是圍繞著減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)、降低企業(yè)的成本，為企業(yè)降杠桿創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，引導(dǎo)激勵(lì)企業(yè)降杠桿?！贝靼厝A說(shuō)。

對(duì)于如何營(yíng)造有利于降杠桿的貨幣政策環(huán)境，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)范一飛表示，貨幣政策將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的基本趨向，保持靈活適度，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，為降杠桿營(yíng)造適宜的貨幣政策環(huán)境。

?

“深港通”啟動(dòng)

深港通，是深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制的簡(jiǎn)稱，指深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術(shù)連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。

2016年12月5日，深港通正式啟動(dòng)，港交所行政總裁李小加在深港通開通儀式上指，如果滬港通是展開互聯(lián)互通的第一步，現(xiàn)時(shí)深港通開通則為第二步。

?

政策背景

規(guī)范上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組

2016年6月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿，業(yè)內(nèi)認(rèn)為的史上最嚴(yán)借殼新規(guī)經(jīng)過(guò)近三個(gè)月的征求意見和修訂，正式稿終于發(fā)布了?？傮w來(lái)看，基本對(duì)征求意見稿里面的核心內(nèi)容沒(méi)有做任何修訂，相反，對(duì)于一些征求意見稿沒(méi)有細(xì)化的部分作出了更加細(xì)化的認(rèn)定，以便于業(yè)界執(zhí)行相關(guān)規(guī)定。

1、明確了累計(jì)首次原則，但在正式稿中強(qiáng)調(diào)了不適用于創(chuàng)業(yè)板公司和金融創(chuàng)投行業(yè)，即60個(gè)月期限不適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司重組，也不適用于購(gòu)買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的情況，這兩類情況仍須按原口徑累計(jì)。

2、堅(jiān)持兜底條款，以應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的規(guī)避借殼的交易方案出現(xiàn)。圈 子理解認(rèn)為兜底條款意義重大，對(duì)于之前征求見稿發(fā)布時(shí)圈內(nèi)小伙伴內(nèi)提出的收購(gòu)非實(shí)控人關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，即所謂第三方資產(chǎn)，從而規(guī)避借殼的行為沒(méi)有限定，其實(shí)類 似情況在兜底條款中就可以參照?qǐng)?zhí)行了。實(shí)際上，類似借殼案例在過(guò)去一兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)觀察到上市公司主動(dòng)終止了，例如三變科技等，《創(chuàng)業(yè)板公司類借殼被 否 監(jiān)管禁止任何翻墻行為（最新上會(huì)被否案例）| 定增并購(gòu)圈》。

3、關(guān)于新老大小股東股份鎖定期，進(jìn)一步細(xì)化老股轉(zhuǎn)讓行為，并加以限售。正 式稿進(jìn)一步確認(rèn)了原實(shí)控人等向其他特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股份行為并需要加以限售，即“以及在交易過(guò)程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)公開 承諾，在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份”。實(shí)際上，也就是業(yè)內(nèi)通常觀察到的不少上市公司進(jìn)行借殼上市之前，向非關(guān)聯(lián)第三 方轉(zhuǎn)讓部分流動(dòng)股的行為，也就是常說(shuō)的“老股轉(zhuǎn)讓”，該部分其實(shí)是借殼上市方案的重要構(gòu)成部分，敏感的殼費(fèi)就潛藏其中。那么，按照正式稿的規(guī)定，該部分股份也同樣需要限售，這個(gè)規(guī)定的出臺(tái)影響較為重大，會(huì)直接影響交易對(duì)價(jià)的博弈談判和殼費(fèi)支付的時(shí)間進(jìn)程。

4、關(guān)于新舊規(guī)定過(guò)渡期的安排，按照證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑一共是8家公司已經(jīng)通過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)，根據(jù)圈子觀察小伙伴們比較關(guān)心的鼎泰新材（順豐快遞借殼標(biāo)的）等項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)，且已經(jīng)報(bào)會(huì)，該類公司應(yīng)該是按照原來(lái)規(guī)定執(zhí)行，不受正式稿出臺(tái)影響。其實(shí)，借殼新規(guī)征求意見稿出臺(tái)之后，券商投行在做方案時(shí)已經(jīng)充分考慮新規(guī)的影響，比如韻達(dá)借殼新海股份已經(jīng)主動(dòng)放棄配套融資方案等。

5、關(guān)于配套融資的安排，進(jìn)一步明確避免產(chǎn)生歧義。正 式稿增了第四十四條第一款修改為：“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，除屬于本辦法第十三條第一款規(guī)定的交易情形外，可以同時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按 照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理?！比ψ又耙卜磸?fù)強(qiáng)調(diào)了，對(duì)于借殼標(biāo)的實(shí)力較強(qiáng)的標(biāo)的，資產(chǎn)證券化更重要，配套融資次之，等順利上了市，還怕不能融資嗎？這次正式稿里面強(qiáng)調(diào)了除借殼上市之外的情況是可以同時(shí)配套融資的，這就是對(duì)于非借殼上市配套融資，也就是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的配套融資安排不受影響，大家不要混淆了。

6、正式稿配套措施中，修訂了“冷淡期”的規(guī)定，略超預(yù)期，即縮短終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的“冷淡期”，由3個(gè)月縮短至1個(gè)月。也就是，通?？吹降?，上市公司終止重大資產(chǎn)重組時(shí)都會(huì)公告“根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等規(guī)定，承諾自終止本次重大資產(chǎn)重組公告之日起至少三個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)?！比ψ永斫?，從這個(gè)小細(xì)節(jié)來(lái)看，監(jiān)管層是繼續(xù)支持上市公司重大資產(chǎn)重組，同時(shí)，鼓勵(lì)更加市場(chǎng)化的交易博弈行為，如因交易估值等原因出現(xiàn)終止的，無(wú)需再等待3個(gè)月時(shí)間才能停牌，現(xiàn)在配套措施縮短為1個(gè)月即可重新進(jìn)入新的重組周期。這個(gè)規(guī)定對(duì)于今年已經(jīng)明確終止重大重組，但具有強(qiáng)烈重組意向的公司屬于重大利好。

?

強(qiáng)化對(duì)險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管

為進(jìn)一步強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督，建立監(jiān)管公開質(zhì)詢制度，保監(jiān)會(huì)起草了《關(guān)于建立監(jiān)管公開質(zhì)詢制度有關(guān)事項(xiàng)的通知(征求意見稿)》，現(xiàn)向社會(huì)公開征求意見。

質(zhì)詢范圍包括保險(xiǎn)資金舉牌、收購(gòu)、境外投資，以及與關(guān)聯(lián)方之間開展的保險(xiǎn)資金運(yùn)用;保險(xiǎn)公司股權(quán)、股東關(guān)聯(lián)關(guān)系、入股資金、關(guān)聯(lián)交易、治理運(yùn)作，董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員履職行為等有關(guān)問(wèn)題。

?

30年前，深滬證券交易所相繼開業(yè)，新中國(guó)證券市場(chǎng)的大幕徐徐拉開。從無(wú)到有、從小到大、從封閉到開放、從單一股票市場(chǎng)到多層次體系，中國(guó)資本市場(chǎng)逐步發(fā)展成為參與人數(shù)最多、市值規(guī)模名列第二、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力顯著提升、影響力輻射全球的大市場(chǎng)。

與歐美資本市場(chǎng)數(shù)百年的發(fā)展史相比，中國(guó)資本市場(chǎng)剛剛走過(guò)30年，時(shí)間很短，卻也因此更加波瀾壯闊、風(fēng)光無(wú)限。

早在上世紀(jì)80年代，上海、成都等地就出現(xiàn)了股票和資本市場(chǎng)的雛形。1986年11月，鄧小平將一張面值50元的飛樂(lè)音響股票贈(zèng)送給紐約證交所董事長(zhǎng)范爾霖，以此表達(dá)中國(guó)推進(jìn)改革、對(duì)外開放的決心，一時(shí)傳為美談。1990年，深滬兩家交易所開業(yè)之初，分別只有五只和八只股票掛牌交易，起步卑微，但新中國(guó)資本市場(chǎng)自此正式奠基，意義非同小可。

中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，早期市場(chǎng)化程度低、運(yùn)行不規(guī)范等問(wèn)題較為突出。比如，股票發(fā)行采用配額和審批的方式；國(guó)有股、法人股暫時(shí)不能流通；二級(jí)市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定資金來(lái)源，莊家操縱成風(fēng)；上市公司機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，一些公司治理混亂，等等。這些成長(zhǎng)中的問(wèn)題，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革的逐步深化，制度的日漸完善，得到了不同程度的化解，A股的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度不斷提高。資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的角色，也從最初謹(jǐn)慎試水，中間一度為國(guó)企脫困服務(wù)，升級(jí)到如今在資源配置和高質(zhì)量發(fā)展中處于牽一發(fā)而動(dòng)全身的“樞紐”地位。

回顧過(guò)去30年，A股經(jīng)歷了一輪又一輪的牛熊轉(zhuǎn)換，曲曲折折的K線圖背后，刻畫的是一個(gè)個(gè)迎難而上、砥礪前行的腳印。